马年春节全景复盘：地缘、关税、AI逻辑共舞，避险与风险资产齐飞

证券研究报告 固收定期报告/2026.2.22 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖今年春节全球有五大逻辑，一是俄乌谈判没有取得实质性进展，叠加美伊冲突，地缘不确定性加剧；二是IEEPA法案被驳回，同时特朗普又基于122法案上调关税，利好风险资产、但又同时增加全球贸易不确定性；三是基于行业的AI创新还在继续，全球科技板块分化显著；四是美联储降息分歧加大，五是高市早苗连任。以上五点，共同导致金银、油、新型科技股、美元走强，同时科技股内部也有显著分化，传统科技表现欠佳。国内方面，消费冷热不均，地产销售不及去年，2月最后一周政府债继续放量、但额度不及2月第一周。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖全球大类资产表现（2月16日-20日）：（1）全球股市：韩国股市领涨，主要受半导体等科技股支撑，美国三大股指均上涨，欧洲股指表现也较好；中概股和港股稍弱。（2）商品市场：白银大涨、黄金略涨，比特币下跌；原油大涨，铜、铝小幅上涨，铁矿石下跌；棉花、大豆上涨，玉米下跌。（3）债市和汇市：美债收益率上行，美元指数上行。 相关报告 1.《 利 率 ｜ 节 后 会 有 止 盈 压 力 吗 ？ 》2026-02-212.《流动性|当“春节后”遇到“两会前”》2026-02-203.《利率|信贷弱、存款强，债市悲观预期全面证伪》2026-02-13 ❖海外重点事件：（1）美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税政策违法，消息公布后美债利率上行、美元走弱。（2）特朗普考虑有限打击逼伊朗达成协议，地缘政治局势加剧。（3）美联储1月货币政策会议纪要显示内部分歧加剧，后续关注凯文·沃什上任进度以及关税变化。（4）高市早苗当选日本新任首相，国会对首相权力的制度性制衡作用被大幅削弱。（5）美国四季度实际GDP不及预期，12月通胀意外回升，滞胀担忧上升。 ❖国内消费和重点事件：（1）出行热度高。国内、国际航班均高于季节性，一线城市及热点旅游城市迁入指数也高于季节性。一是今年春节官方假期长，适合“提前出发回家+节中长途旅游”；二是反向春运和旅游过年的需求变化；三是我国对外免签数量增加。（2）电影票房低迷。春节档电影票房、观影人次均创2021年以来新低。 ❖地产销售：春节前新房销售暂弱，二手房低于去年。新房销售暂弱，为2021年同期的37%左右。二手房销售高于季节性，但同比仍下滑9.2%。 ❖政府债供给：2月最后一周政府债即将发行6814亿元，净融资5604亿元，与我们此前周报预计一致。2月政府债净融资1.42万亿元，置换债发行进度达34.2%，预计3月将加速发行。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1全球大类资产表现.....................................................................41.1全球股市：韩国股市领涨，中概股表现稍弱................................41.2商品市场：白银、原油大涨，天然气大跌...................................41.3美债收益率上行，美元指数上行................................................52海外重点事件和数据..................................................................63国内消费与重点事件..................................................................83.1国内消费：出行热度高，电影票房表现低迷................................83.2国内重点事件......................................................................104地产：春节前新房表现暂弱，二手房低于去年................................115政府债：2月最后一周政府债发行6814亿元.................................126风险提示................................................................................14 图表目录 图1：2月16日至2月20日全球主要股指涨跌幅...............................4图2：2月16日至2月20日商品市场表现........................................5图3：2月16日至2月20日美债收益率上行.....................................6图4：2月16日至2月20日美元指数上行........................................6图5：春节假期电影票房.................................................................9图6：春节假期观影人次.................................................................9图7：国内航班高于季节性水平........................................................9图8：国际航班高于季节性水平........................................................9图9：元旦期间北上广深迁入指数...................................................10图10：元旦期间其他热点城市迁入指数...........................................10图11：春节假期全社会跨区域人员流动情况.....................................10图12：20城新房春节前后累计成交面积..........................................11图13：北上深杭二手房春节前后累计成交面积..................................11图14：北京二手房春节前后累计成交面积.........................................12 图15：上海二手房春节前后累计成交面积.........................................12图16：深圳二手房春节前后累计成交面积.........................................12图17：杭州二手房春节前后累计成交面积.........................................12图18：政府债净融资进度略低于去年..............................................13图19：新增地方债发行进度略高于去年...........................................13图20：置换债发行节奏................................................................13图21：特殊新增专项债发行节奏....................................................13图22：地方债发行期限结构..........................................................13 表1：春节期间部分美联储官员讲话...............................................8 1全球大类资产表现 1.1全球股市：韩国股市领涨，中概股表现稍弱 韩国股市涨幅居前，日本股市小幅下跌，印度股市小幅上涨。2月16日（除夕）至2月20日（正月初四），韩国综合指数上涨5.48%，日经225指数下跌0.20%，印度Nifty 50指数上涨0.39%。韩国股市大涨的主要驱动因素在于半导体等科技股大幅上涨，同时市场对人工智能的乐观情绪也起到了推动作用。日本股市下跌，一是外部地缘政治风险，二是通胀放缓动摇日央行加息预期，投资者对日本经济复苏产生质疑，三是获利盘退出，技术性回调。 美国三大股指均上涨，欧洲股指表现也较好。2月16日至2月20日，伦敦富时100上涨2.30%，德国DAX指数上涨1.39%；纳指上涨1.51%，标普500上涨1.07%，道指上涨0.25%。特朗普全球关税被裁定违法，美欧股市反应相对积极，此前市场主要担忧关税会损害经济前景和企业盈利。此外，2月20日，Anthropic PBC推出的新AI工具，对垂直软件打击较大，导致科技股表现结构分化。 中概股和港股整体表现稍弱。2月16日至2月20日，纳斯达克中国金龙指数下跌0.55%，万得中概科技龙头指数下跌0.22%，恒生指数下跌0.58%。港股方面，投资者对互联网企业的AI投资回报感到担忧，叠加资金关注焦点的转移，科网股走势低迷，拖累恒生科技指数持续走弱。另一方面，人工智能以及部分头部生物医药企业大涨。 1.2商品市场：白银、原油大涨，天然气大跌 油价大涨、天然气下跌。2月16日至2月20日，WTI原油、ICE布油分别上涨5.57%、5.18%；NYMEX天然气下跌6.41%。油价上涨主要集中在周三、周四，主要驱动因素是美伊关系紧张。 白银大涨，黄金上涨，比特币下跌。2月16日至2月20日，COMEX黄金上涨1.31%，COMEX白银上涨9.45%，比特币下跌1.14%。白银、黄金大涨主要集中在周五，主要驱动因素是特朗普全球关税被裁定违法，叠加地缘政治风险加剧，避险情绪升温。 铜、铝小幅上涨，铁矿石下跌。2月16日至2月20日，LME铜、LME铝分别上涨0.25%、0.39%，IDOEX铁矿石下跌1.55%。 棉花、大豆上涨，玉米下跌。2月16日至2月20日，ICE2号棉花、CBOT大豆分别上涨2.13%、1.67%，CBOT玉米下跌0.87%。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.3美债收益率上行，美元指数上行 美债收益率上行，日债、英债收益率下行。2月16日至2月20日，10Y美债收益率上行4.5BP，10Y日债、10Y英债、10Y德债、10Y法债收益率分别下行9.5BP、7.2BP、1.9BP、4.3BP，10Y印度国债收益率上行4.8BP。美国四季度GDP数据和1月PCE数据发布，滞涨担忧上升，同时，美联储内部分歧加剧，对通胀的担忧要高于劳动力市场，降息观点进一步分化。叠加关税收入不确定性上升，财政赤字面临压力，发债规模或上升，最终导致美债利率上行。 美元指数上行，美元兑离岸人民币基本持平，日元明显贬值。2月16日至2月20日，美元指数上行0.91%，美元兑离岸人民币基本持平于6.9。此外，相对于美元，欧元、日元、英镑、加元、瑞朗均有不同程度贬值，澳元小幅升值。日元 贬值主要受到高市早苗上台影响，高市早苗被公认为安倍晋三经济政策的继承人，她主张“大规模货币宽松+积极财政支出”。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2海外重点事件和数据 关税： 美国最高法院裁定特朗普政府大规模关税政策违法。当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依