核心观点
人民币升值主因是美元过弱，而非人民币走强。本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。此外，2025年9月后结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。
美元相对人民币快速贬值来自于美国主权信用受到冲击，其中债务可持续担忧最甚。短期在主权信用稳定同时经济长期趋势稳定的前提下，利差是汇率的主导因素。但美元在2025年的快速走弱源自于市场对于美国主权信用的不信任和长期经济趋势的不稳定，恰恰打破了讨论汇率短期波动的前提。美国国债可持续性及“对等关税”下，2025年全球资本市场“去美元化”特征明显。本轮美联储降息周期内长端美债利率不降反升、而2025年上半年美元指数跌超10%，债券与美元指数都验证了美元资产失信的加速。以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显贬值，资金对法币体系已不信任。主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，源自于全球各国通过发债维持的财政支出都存在可持续的问题。因此判断未来人民币兑美元汇率的走势，实质是需要对未来美元做出判断。
2026年美国的“不可能三角”
美国主权信用冲击在2026年延续，短期美元仍是人民币汇率的主导因素。为赢得2026年中期选举，特朗普推行的刺激政策使得他亟需降息刺激又同时遏制通胀。对特朗普而言，2026年的政策选择面临“三难”的局面：大幅降息可能引发通胀失控，最终导致经济“滞胀”并损害美元信用；不降息则直接增加经济“硬着陆”的风险，美国财政的可持续性也遭受冲击，同样不利于选情和政治目标。但无论是通过关税豁免还是控制石油价格，最终推演的结局都是对美国主权信用的冲击，美元大概率还会继续处在偏弱的状态。这也意味着，2026年人民币相对于美元可能还将继续升值。
人民币还会升值多少？
在美元走弱的基准情形下，人民币升值是长期的确定性事件。我们测算，2026年美元兑人民币的极值可能达到6.8水平。此外企业未结汇压力带来的交易行为，可能推升美元兑人民币下破极值。虽然央行对汇率弹性区间容忍度上升，但不会放任人民币单边快速升值。
关键数据
- 2025年美元指数下跌9.4%，人民币相对美元升值4.3%。
- 2025年10年期美债利率不降反升，上行31BP。
- 2023年初至2025年底，全球主要法定货币的购买力均出现了超过50%的萎缩。
- 2025年12月后，美元兑人民币的即期汇率持续低于中间价。
- 2025年二、三、四季度未结汇金额分别为6739亿元、1508亿元和1354亿元人民币。
研究结论
2026年主导人民币汇率波动主因还在美元，而国内政策导向、出口贸易压力可能是其波动的边界。人民币相对美元升值是长期的确定性事件，而升值空间将受到一定制约，整体波动仍将保持在相对合理的区间内。
