避险资产不避险，债市风景独好？

近期债市修复分析

市场走势与品种表现
开年以来债市整体呈修复态势，但品种表现分化，超长债表现最差。10年期以内债券、中短信用债及二级资本债、银行永续债等表现稳定或上涨，其中二永债受分红险和固收+配置需求支撑，3年期AAA-二级资本债、3年期AA+银行永续债较年底分别下行5.8BP、9.0BP、9.8BP、9.6BP。30年国债因投资者避险情绪增强而被动上行，期限利差走阔。

多资产市场影响
商品市场“滞胀”交易（金银、铜铝期货上涨后回落）及权益市场科技股波动（半导体、AI涨跌互现）对债市影响有限，债市表现钝感，未出现股弱债强的典型行情。债市波动率持续下降，位于近一年10%分位数，初步回归“避险资产”属性。

债市修复驱动因素

1. 机构行为：
   • 空头头寸集中度高，借贷成本上升可能迫使券商平仓；
   • 配置需求持续，大行增持长债、保险买入地方债体现线性配置。
2. 负债端：
   • 分红险发行带动二永债需求（1月保险净买入494亿元）；
   • 银行EVE指标压力缓解，票据利率不及预期。

长期约束与期限利差
全球债市均面临供需问题（日本供给、美国需求、中国供需双缺），但已提前反映市场已消化“灰犀牛”风险。合理期限利差或为50BP（参考2023年前中枢）或55BP（CPI回升至1%时），对应10年期国债1.75%、30年期国债2.15%的下行空间。

风险提示
国内经济超预期、海外地缘冲突及央行货币政策变动。