固收深度报告：分子与分母的拉锯战：债市波动中不同权益板块的应对逻辑

研报总结

股债定价逻辑与DDM模型

• 股利折现模型（DDM）表明股价受分子端（股息及未来增长潜力，反映经济预期与企业盈利）和分母端（无风险利率，通常以国债收益率为代表）共同影响。
• 经济向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率同步上行压制估值，股债关系不确定；经济承压时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑。
• 不同板块对分子、分母的敏感度不同，导致股债关系呈现差异。

国债收益率与中证红利指数价格

• 两者通常呈负相关，因债券与红利股票均提供稳定现金流，存在替代关系。
• 10年期国债收益率与中证红利指数价格相关系数为-0.67；30年期国债收益率与中证红利指数价格相关系数为-0.65。
• 特殊背离情景：
  • 2021年7月：央行降准超预期，市场解读为经济承压，盈利预期下降，导致红利股下跌（股跌债强）。
  • 2021年10月：“类滞胀”背景下，市场提前预期经济放缓，国债收益率下跌，但股市因盈利冲击下跌（股跌债强）。
  • 2023年5-6月：经济复苏不及预期，市场预期宽松，国债收益率下行，但股市因盈利预期下调下跌（股跌债强）。

国债收益率与创业板指价格

• 创业板指与国债收益率呈弱正相关，因成长板块估值更多依赖分子端盈利预期。
• 2021年至今，创业板指与10年期、30年期国债收益率相关系数分别为0.45和0.56。
• 经济上行时，若盈利预期足够强，创业板指可能上涨（股涨债跌）；经济承压时，若盈利预期弱，创业板指可能下跌（股跌债涨）。

综合结论

• “股债跷跷板”并非普适规律，股债关系由分子与分母的博弈决定。
• 红利板块：估值对分母端敏感，经济承压时易“股债同涨”，经济过热时易“股债同跌”。
• 成长板块：估值对分子端敏感，经济上行时可能“股涨债跌”，经济承压时可能“股跌债涨”。

风险提示

• 货币政策工具创新、历史经验不代表将来、经济基本面变化超预期。