核心观点与关键数据
1. 工程机械利润拆分新框架
- 拆分经营性与非经营性因子：通过拆分经营性（如产品结构、毛利率）和非经营性（如人员薪酬、资本开支）因子，分析利润增长来源。
- 复盘历史周期：
- 第一轮（2006-2011）：主机厂业绩主要依赖混凝土机械和起重机，三一重工、中联重科等因混凝土机械毛利率较高，收入利润增幅更大。
- 第二轮（2016-2020）：挖掘机成为主要增长点，三一重工因挖掘机毛利率高于其他品类，利润增幅更大。
- 当前周期（2024起）：海外市场成为主要业绩来源，占比超50%（收入）和65%（利润），国内市场占比下降。
2. 国内市场分析
- 地产与基建：地产当前处于筑底阶段，基建需求趋稳，为工程机械需求提供支撑。
- 挖机市场：
- 超低基数：2024年挖机销量开始转正向上，主要因更新替换需求增加、二手机出口及使用周期缩短。
- 需求中枢：中国挖机使用周期从8-10年缩短至5年，需求中枢从20万台/年提升至30-40万台/年。
- 非挖机市场：
- 超低基数：非挖机市场同样存在更新需求，且挖机增长可带动桩工机械、道路机械等品类增长。
- 起重机市场：汽车起重机价格距前高点跌80%，但2024年仍有望反弹。
3. 海外市场分析
- 周期性与发展空间：
- 绿地投资：作为先行指标，直接和间接带动工程机械需求。
- PMI数据：多国PMI数据好转，显示海外基建和房地产需求回升。
- 区域表现：
- 南美（巴西）：房价坚挺，建筑业和采矿业GDP增速向上。
- 非洲：矿业需求亮眼。
- 中东（沙特）：地产和基建需求强劲。
- 印度：地产和基建需求增长。
- 印尼：采矿和建筑业需求双增长。
- 中日海关出口：出口数据持续向好，显示海外需求复苏。
4. 规模效应量化
- 经营杠杆+人力杠杆：通过量化经营杠杆和人力杠杆，分析规模效应对利润的影响。
- 利润拆分框架：进一步验证规模效应对净利率和利润增速的推动作用。
5. 风险提示
- 国内需求不及预期：若地产和基建行业需求下滑，可能影响主机厂业绩。
- 海外拓展不及预期：贸易壁垒扩大可能导致盈利能力减弱。
- 汇率波动风险：汇率大幅波动可能影响实际收益。
- 原材料成本上涨：钢材、橡胶等价格上涨可能导致利润下滑。
研究结论
- 当前工程机械行业进入新一轮增长周期，主要驱动力来自海外市场。
- 国内市场受益于更新替换需求和施工顺序带动，挖机和非挖机市场均有望复苏。
- 海外市场在绿地投资、PMI数据、地产基建需求等多方面好转，为国内主机厂提供出口机会。
- 规模效应（经营杠杆+人力杠杆）对利润增长有显著贡献，海外占比提升将进一步推动净利率和利润增速。
