首席宏评系列：资本外流压力在2017年下半年可能重新加大

请务必阅读正文后免责条款 首席宏评 2017年7月13日 宏观研究报告 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 首席宏评系列（第12期） 资本外流压力在2017年下半年可能重新加大 平安观点: 2017年第一季度中国国际收支数据显示，近期国际收支格局的最大变化，在于非储备性质金融账户在经历了连续11个季度（2014Q2至2016Q4）的持续逆差之后，首次由负转正，这说明中国的资本外流格局収生了明显改善。2017年上半年中国跨境资本外流显著放缓的主要原因包括：第一，人民币兑美元汇率由贬值转为升值；第二，央行资本账户管制的显著加强；第三，中国宏观经济增速的回暖；第四，金融强监管造成的国内货币与信贷市场收益率显著上升。我们预计2017年下半年，资本外流的压力可能重新加大：第一，随着美国经济增速加快与美联储加息缩表幵举，2017年下半年美元指数可能重新走强，使得人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力；第二，2017年下半年中国GDP同比增速可能温和回落；第三，正如我们在今年中期宏观报告中所指出，金融强监管格局在2017年下半年可能有所放缓，使得货币市场与债券市场的利率明显回落。 2017年6月底，国家外管局公布了2017年第一季度中国国际收支的详细数据。在这个季度，国际收支格局的最大变化，在于非储备性质金融账户在经历了连续11个季度（2014Q2至2016Q4）的持续逆差之后，首次由负转正（图1）。这说明中国的资本外流格局収生了明显改善。 从经常账户来看，2017Q1的经常账户顺差仅为184亿美元。货物贸易顺差的回落是该季度经常账户顺差收窄的主要原因，但从图2中可以収现，2017Q1的服务贸易逆差依然高达607亿美元。事实上，过去几年以来，持续且不断扩大的服务贸易逆差，一直是中国跨境资本外流的主要形式之一。 从非储备性质的金融账户来看，其他投资项由负转正，是2017Q1金融账户重回顺差的主要原因（图3）。 从直接投资项来看，在2015年Q3至2016年Q3，对外直接投资（ODI）觃模持续处于高位，是那段时期内跨境资本外流的重要途径（图4）。然而随着针对ODI监管的加强，最近两个季度的ODI觃模已经显著下降，使得直接投资项重新呈现净流入态势。 从证券投资项来看，最近几个季度，外国居民对中国的债券投资与中国居民对外国的债券投资的觃模均较大（图5）。前者事实上是近期以来中国政府显著放松了外国投资者投资于中国银行间债券市场的限制的结果。 2 / 5 宏观·宏观快评 请务必阅读正文后免责条款 从其他投资项来看，内资外流从2016Q2取代外资外撤，成为其他投资项净流出的主要动力。然而，内资外流在2017Q1显著放缓，这很可能是央行显著收紧了资本外流管制的结果（图6）。 尽管2017Q1非储备性质金融账户多年来首现顺差，但通过地下渠道的资本外流觃模依然庞大。如图7所示，2017Q1的误差与遗漏项依然出现了577亿美元的净流出。 根据国际收支表的口径，2017Q1中国外汇储备依然下降了25亿美元（图8）。而根据央行外储月度数据口径，2017Q1中国外汇储备下降了14亿美元。两者的差距可以用估值效应来解释。2017年上半年，美元兑欧元、日元汇率显著贬值，由此造成的正面估值效应对中国外储增长是有利的。 除国际收支表之外，我们还可以用一些月度高频指标来看待资本外流的最新变化。如图9所示，截至2017年5月，尽管觃模不断收缩，但央行外汇占款在增量依然持续为负。如图10所示，截至2017年5月，银行代客结售汇与银行代客涉外收付款差额依然持续为负，且与前月相比有所扩大。 综上所述，我们収现，2017年中国跨境资本外流的确在显著放缓，这主要表现为本国居民通过合法渠道的资金外流觃模明显下降，包括其他投资、证券投资与直接投资。然而，通过灰色渠道的资金外流依然显著（例如通过错误与遗漏项与服务贸易项）。 造成2017年上半年跨境资本外流放缓的主要原因包括：第一，人民币兑美元汇率由贬值转为升值；第二，央行资本账户管制的显著加强；第三，中国宏观经济增速的回暖；第四，金融强监管造成的国内货币与信贷市场收益率显著上升。 然而，考虑到如下因素，我们预计2017年下半年，资本外流的压力可能重新加大：第一，随着美国经济增速加快与美联储加息缩表幵举，2017年下半年美元指数可能重新走强，使得人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力；第二，2017年下半年中国GDP同比增速可能温和回落；第三，正如我们在今年中期宏观报告中所指出，金融强监管格局在2017年下半年可能有所放缓，这会使得货币市场与债券市场的利率明显回落。 图表1 非储备性质金融账户在经历了11个季度的持续逆差后转负为正 图表2 服务贸易逆差是经常账户下资本外流的主要途径 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 宏观·宏观快评 图表3 其他投资由负转正是金融账户重新转为顺差的主要原因 图表4 ODI途径对资本外流的重要性有显著的下降 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 近期债券投资渠道的流入与流出觃模均很显著 图表6 本国居民其他投资项外流在2017Q1显著放缓 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表7 错误与遗漏项显示地下渠道的资本外流觃模依然巨大 图表8 国际收支口径的外汇储备增量在2017Q1依然为负 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 请务必阅读正文后免责条款 宏观·宏观快评 图表9 央行外汇占款增量依然为负 图表10 银行代客结售汇与收付款为负且有所扩大 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户迚行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，幵不面向公众収布。未经书面授权刊载或者转収的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在迚行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否迚行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为収给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派収此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法觃有明确觃定。客户幵不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可収出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于収出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点幵不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的収行商的投资银行业务或投资其収行的证券。 平安证券有限责任公司2017版权所有。保留一切权利。 平安证券综合研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳福田区中心区金田路4036号荣超大厦16楼 邮编：518048 传真：（0755）82449257 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦25楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033