核心观点
- 库存方面：COMEX铜虹吸非美地区库存，全球库存出现结构性矛盾。市场预期美国进口铜关税政策落地或许等待至2026年6月，CL溢价导致非美地区铜资源被美国虹吸。后续情形可分为两种：
- LME库存持续消耗至历史低位，LME铜价格将大幅走高，甚至高于COMEX铜价，推动美国本土铜库存回流至非美地区。
- 中国冶炼厂持续出口填补LME库存，直至美国加征关税政策落地。非美地区铜价易涨难跌，价格重心或逐步上移。
- 微观需求方面：铜价高位终端真实需求疲软。铜价不断冲高，下游开工率、订单显著走弱，电解铜现货升贴水不断走扩，12月26日电解铜现货升贴水-340元/吨，创年内最低水平。终端对高铜价存在较强的观望情绪，基本以刚需及滚动采购为主。
- 供给方面：
- 2026年长单TC为0。中国铜冶炼厂代表与Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅。即使TC为0，只要副产品利润能够高于冶炼加工成本，仍可以维持冶炼厂的现金流利润。
- 11月SMM中国电解铜产量环比增加1.15万吨，环比增幅1.05%，同比增幅9.75%。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上。
- 宏观方面：
- 日元加息利空出尽，加息落地后，铜价“利空出尽”，宏观避险情绪缓和。
- 市场普遍认为美联储1月降息可能性较低，更倾向于维持当前利率不变，等待更多经济数据发布后再做决策。
关键数据
- 铜价：截至12月26日，沪铜价格报98,720元/吨，周环比+5.95%。
- 持仓量：截至12月26日，沪铜持仓量654,736手，周环比+3.61%。
- 成交量：本周沪铜周均成交量450,284手，周环比+22.04%。
- 库存：截至12月25日，SMM 全国主流地区铜库存19.36万吨，周环比+2.78万吨；LME周度平均库存15.84万吨，周环比-4.51%；COMEX周度平均库存47.51万吨，周环比+3.91%。
- 产量：11月SMM中国电解铜产量环比增加1.05%，同比增幅9.75%。
- 消费：2025年1-10月，全球精炼铜消费2,360.30万吨，同比+5.05%；中国精炼铜表观消费1,341.69万吨，同比+7.00%。
研究结论
- 铜的中长期基本面仍然良好，供应端的资本开支约束支撑底部重心逐步上抬。
- 短期来看，价格大幅冲高后，已对终端真实需求形成显著抑制，下游开工率、订单疲软，现货贴水达年内新低水平。
- 当前铜价对远期利多计价已较为充分，短期的价格存在一定非理性高估，但在市场投机情绪高涨、风险偏好较高的宏观环境下，短期价格仍有理由维持偏强走势。
- 在利多逻辑未有反转、价格未有见顶信号前，不宜左侧进场做空，关注海外库存变化、CL溢价变化。
- 沪铜期权波动率维持高位，短期价格波动或加剧。
策略
- 多单择机逢高止盈，关注期权波动率变化，警惕高位回撤风险。
