公司公告重组方案：剔除原草案中电子商务有限公司100%股权，其他拟收购标的股权保持不变；总交易对价1,335.98亿元，其中股份和现金支付比例30%、70%，发行价为29.4元/股，交易完成后，国家能源集团持股比例从69.52%提升至71.48%；同时公告拟配套A股股份募资不超过200亿元。
资产作价分析
- 资产作价稍高于预期，但仍属合理区间。
- 按公司公告2024年剔除减值扣非归母净利润、2025年1-7月扣非归母净利润年化计算，此次交易对价P/E分别为12.6x、17x。
- 按2025年7月末归母净资产873.99亿元计算，此次交易对价P/B为1.53x；注入资产2024、7M25年化ROE为12%、7%；神华最新P/B为1.9x，2024年、7M25年化ROE为14%、12%。
- A股动力煤平均P/B为1.68x，此次注入对价略低于市场平均水平，同时我们认为国内优质煤炭资产稀缺，公司以相对合理定价实现资源量跃升，未来我们亦看好公司强化一体化降本增效，释放重估潜力。
资源储量变化
- 资产注入后，煤炭保有资源量提升至684.9亿吨（+64.72%）、可采储量提升至345亿吨（+97.71%）、产量提升至5.12亿吨（+56.57%）；发电装机容量增27.82%；聚烯烃产能增213.33%。
- 即便把总价款都算至煤炭资产，吨煤资源价款低于5元/吨，低于近几年一级市场交易水平。
盈利预测
- 本次交易后，公司2024年、7M25每股收益将分别增厚6.1%、4.4%；若纳入考虑后续定增200亿元，对应EPS最终分别增厚2.9%、1.3%。
财务状况与分红逻辑
- 截至2024年，公司经营现金流净额为933.5亿元，账面净现金~1,000亿元，资产负债率为25.7%。
- 此次拟支付现金对价约935亿元，交易完成后，公司资产负债率提升至43.6%，ROE被小幅压缩。
- 过去几年神华报表呈现持续累积的高现金、以及低财务杠杆的特征，此次重组有望盘活资产负债表，同时凭借公司重组后强劲现金流创造能力，我们看好公司有效平衡资本开支及高分红承诺。
