固定收益周报：资金面超预期松弛

一、国家资产负债表分析

• 负债端：2025年11月实体部门负债增速8.6%，符合预期，预计12月下降至8.3%左右，与稳定宏观杠杆率目标一致。金融部门上周资金面边际松弛，绝对水平超预期，预计12月底至1月初资金面中性偏乐观，重点关注风险偏好。
• 政策：2025年12月中央经济工作会议强调稳定宏观杠杆率，积极化解地方政府债务风险，并提出健全预期管理机制、推动投资止跌回稳、灵活运用降准降息等政策工具。
• 财政政策：上周政府债净减少109亿元，预计12月继续下行至12.3%附近。
• 货币政策：上周资金面边际松弛，一年期国债收益率震荡下行至1.35%，预计2026年还有一次降息；十年国债和一年国债期限利差走扩至48个基点，利差区间预计在20-50个基点。
• 资产端：11月物量数据低位企稳，关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。

二、股债性价比和股债风格

• 背景：中国进入潜在经济增速下行周期，但2024年四季度结束，盈利周期低位窄幅震荡。负债端收敛空间不大，海外方面中美进入均势竞争，全球资金或流向中国。
• 上周市场：资金面松弛，风险偏好下行，债市上涨，权益小幅下挫，价值风格占优，股债性价比偏向债券。
• 金融部门：资金面改善概率高，债券长端有参与价值，权益中性，价值占优。
• 推荐：上证50指数（60%）、中证1000指数（20%）、30年国债ETF（20%）。

三、行业推荐

• 行业表现：本周A股缩量下跌，商贸零售、非银金融等涨幅最大，电子、电力设备等跌幅最大。
• 拥挤度和成交量：电子、电力设备等拥挤度较高，商贸零售等拥挤度增长较快。
• 估值盈利：银行、证券等估值相对历史偏低，盈利预测较高。
• 景气度：外需边际回落，内需指标涨跌互现。
• 公募市场：主动公募股基多数跑输沪深300，资产净值小幅上升。
• 行业推荐：推荐A+H红利组合和A股组合，主要集中在银行、电信、石油石化等行业。