一、四大CSP盈利增长，模型厂收入展望积极，无需过于担心CAPEX持续性和增长空间
- 北美四大CSP（谷歌、meta、微软、亚马逊）高资本开支（CAPEX）的可持续性分析：
- 四大CSP主要依赖自身盈利进行CAPEX投资，具备可持续性，且仍有提升空间。
- 25Q3 CAPEX合计973亿美元，同比+65%，主要受营收（+17%）和利润（+6%）增长驱动。
- 四大CSP毛利率稳定，净利率持续提升，盈利能力未受CAPEX影响。
- CAPEX/EBITDA比例为62%，非历史极限水平，历史上亚马逊曾高于100%。
- 资产负债表稳定，现金储备充足，负债率下降（除谷歌外）。
- 未来CAPEX提升空间来自自身营收利润增长和资本开支投入比例提升。
- AI赋能云业务增长，Meta广告业务受益AI提升效率，形成商业闭环。
- AI降本增效，实现CAPEX换取OPEX，增强盈利能力，扩大CAPEX空间。
- 四大CSP营业成本/营收比例下降，软件行业就业占比下降，体现AI降本增效。
- “neocloud”厂商（Oracle、Coreweave）高资本开支的持续性分析：
- 高CAPEX依赖模型厂收入增长和外部融资，需关注模型厂收入变化和融资环境。
- Oracle、Coreweave自由现金流为负，负债率高于四大CSP。
- 供应链金融风险分析：
- OpenAI与英伟达、AMD的供应链金融为股权投资形式，风险低于互联网泡沫时期的债权融资。
- OpenAI依赖英伟达“注资”的需求占AI硬件市场比例较低，无需过分担忧。
二、AI to B应用商业闭环初显，to C需求有望通过端侧创新实现显著突破
- AI to B应用商业闭环：
- AI在企业端应用逐渐落地，云厂商云业务受益AI增速加速。
- 工业类龙头企业（台积电、UPS、沃尔玛）开始使用AI提升效率，未来有望带动更多企业采用AI。
- AI编写代码等应用帮助云厂商降本增效，实现CAPEX换取OPEX。
- AI to C需求爆发：
- AI to C端收入主要来自用户订阅费和API收入，单月订阅费用约20美元。
- OpenAI、Anthropic等模型厂收入快速增长，预计未来几年将保持高速增长。
- 端侧创新（苹果Apple Intelligence、AI眼镜等）有望带动to C端AI爆发。
- 模型厂融资顺利，为订单落地和CAPEX提供兜底。
三、主要厂商股价增长主要来自EPS增长驱动，估值扩张有限
- 股价增长驱动：
- 主要AI厂商股价增长主要来自EPS增长，而非估值扩张，市场定价理性。
- 英伟达股价与EPS提升幅度基本一致，而思科在互联网泡沫时期股价增长远超EPS增长。
- 估值分析：
- AI核心硬件公司（台积电、英伟达、博通）和四大CSP的forward PE低于24年高点。
- 二线标的（AMD、Marvell）估值收缩，一二线标的估值差距缩小。
四、投资建议
- 继续看好AI核心硬件标的，建议关注：生益科技、工业富联、胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、东山精密、深南电路、生益电子、景旺电子、立讯精密、瑞可达、思泉新材、铂科新材、三环集团。
- 美股建议关注：博通、AMD、台积电、英伟达、天弘科技等。
五、风险提示
- AI模型迭代停滞。
- 美国融资环境恶化。
- 美国宏观经济承压。
- AI硬件发展及良率不及预期。
- 中美科技领域政策恶化。
