华创债券日报：再议去杠杆的衡量标准

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 再议去杠杆的衡量标准 ——华创债券日报2017-6-28 投资要点 在经历了5月的监管从严、资金趋紧和债市调整导致的金融去杠杆之后，6月随着央行呵护下资金面趋于缓和，监管短期也出现暂缓的迹象，利率下行驱动金融杠杆再次反弹。在决策层肯定基本面平稳，金融去杠杆的大趋势未变的背景下，杠杆的反弹显然是与监管的意图相违背的，必将招致监管的进一步约束；而随着6月末敏感时点的平安度过，央行维稳资金面的必要性大大降低，公开市场持续抽水也将是大概率事件，未来资金面+监管对债市的负面影响或将卷土重来，警惕在6月复制3月行情后，7月复制4月行情的风险。 第一，再议去杠杆的衡量标准。监管近期有关稳杠杆初步见效的表述引发了市场的激烈讨论，一时间去杠杆是否已经完成，监管和货币政策是否转向成为了市场关注的焦点。我们认为： 首先，M2增速下滑不能作为去杠杆目标实现的标志。金融去杠杆并不是导致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同时很可能伴随着金融杠杆的上升，2015-2016年同业杠杆快速扩张伴随M2增速持续下滑就是最好的例证。扰动因素过多使得M2已经失真，M2的参考价值已经大大降低，央行对M2增速波动的关注度也已经大大下降。即使未来M2增速进一步下滑，也并不一定意味着就是金融去杠杆目标进一步实现的结果。相对于M2增速，我们认为回购成交量、同业存单和同业理财规模是更好的衡量金融杠杆的指标。 其次，回购成交量反映近期机构杠杆不降反升。回购成交量作为银行间市场资金需求的反映，能够从一定程度上反映机构产品户内部杠杆的高低。近期随着利率有所下行，回购成交量出现了快速增加，这反映出即使在金融去杠杆的大背景下，随着利率的下行，机构的杠杆水平依然是不降反升的。 再次，同业存单存量规模6月再次反弹。由于银行发行同业理财和同业存单大多对接的是应收款项类投资（资管计划、信托计划、基金等），因此同业存单和同业理财规模可以作为衡量同业杠杆水平的观测指标。6月同业存单规模也出现了与回购成交相同的趋势，截止27日的存量规模环比5月增长超过4000亿元。这反映出经历了5月的同业去杠杆之后，6月随着央行有意呵护资金面，银行通过发行同业存单和同业理财续命的现象有明显抬头的迹象，同业杠杆出现了明显的反弹。 第二，今年以来受金融去杠杆和偏紧的货币政策影响，银行负债端资金成本处于上行通道中，而随着近期信用债回暖，理财利率和信用债收益率间的利差快速收窄，近乎回来年初倒挂情景。我们认为目前银行负债压力依然很大，未来信用债需求下滑是必然，而且面对近乎倒挂的利差，如果机 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 电话：021-20572568 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 《公开市场利率调整压力延后不等于消失——华创债券日报2017-06-16》 2017-06-16 《自己能把自己提起来吗？——华创债券日报2017-06-20》 2017-06-21 《警惕资金该松不松——华创债券日报2017-06-21》 2017-06-21 《还有多少预期需要修正？——华创债券日报2017-06-22》 2017-06-22 《稳杠杆有初步结果并不意味着监管的结束——华创债券日报2017-6-27》 2017-06-27 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2017年06月28日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 构贸然加杠杆，显然违背了本轮金融去杠杆的初衷，后续监管措施和央行货币政策或将更加严格。因此我们认为近期流动性改善等导致的信用债，尤其是低评级信用债的回暖是不可持续的。 第三，三季度国债供给压力将进一步加大。日前，财政部公布了三季度附息国债发行计划，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期国债，比去年同期增加1只2年期国债。按照目前关键期限每期400亿元以及非关键期限每期280亿规模推断，三季度附息国债发行规模共计8080亿，较二季度增加1895.4亿，较去年同期增加1340亿。 从净发行来看，三季度国债到期2543.6亿，预计发行8080亿，则净发行规模为5536.4亿，较二季度增加1327亿，较去年同期增加366亿。按照今年全年1.55万的净发行量计算，今年三、四季度的净发行量共计10636.5亿，高于去年同期的6912亿，整体供给压力较大。另外，若三季度净发行规模按照预测的为5536.4亿，则可推算出四季度净发行5100亿左右，较去年同期增加3359亿，四季度供给压力依然难言缓和。 第四，5月工业企业利润单月增速向好，经济基本面依然良好。1-5月工业企业利润总额为29048亿，同比增长22.7%，增速较1-4月回落1.7个百分点；但5月单月规模以上工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月提升2.7个百分点。整体来看，5月中上游利润增速放缓，投资收益、营业外收入等非经营性要素支撑5月当月利润增速较4月提升2.7个百分点。但另一方面，汽车、电力和烟草盈利明显好转，整体利润增长结构继续改善，扣除非经营性要素后的利润增速依然保持相对稳定，且企业整体运营仍在不断提升。展望后期，受基数影响，未来工业企业利润或小幅回落，但短期内下游需求依然良好，因此回落幅度有限。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 债券市场展望：再议去杠杆的衡量标准 周二债市交投较为活跃，短端利率下行较为明显，长端则先下后上变化不大。后期我们关注： 第一，再议去杠杆的衡量标准。监管近期有关稳杠杆初步见效的表述引发了市场的激烈讨论，一时间去杠杆是否已经完成，监管和货币政策是否转向成为了市场关注的焦点。那么杠杆水平该如何衡量？去杠杆是否真的取得成效又应该从哪些维度来观察呢？我们认为： 1、M2增速下滑能否作为去杠杆目标实现的标志？5月M2增速显著下滑并首次跌破10%，央行在答记者问中曾解释称这是金融体系降低内部杠杆的反映。从5月金融机构信贷收支表中股权及其他投资分项的表现，以及同业理财和同业存单的存量变化来看，确实可以得出5月M2增速下滑部分受到金融杠杆去化影响的结论。然而金融去杠杆并不是导致M2增速下滑的唯一原因，M2增速下滑的同时很可能伴随着金融杠杆的上升，2015-2016年同业杠杆快速扩张伴随M2增速持续下滑就是最好的例证。实际上，正如央行所说的那样，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性都有所下降，扰动因素过多使得M2已经失真，M2的参考价值已经大大降低，央行对M2增速波动的关注度也已经大大下降。即使未来M2增速进一步下滑，也并不一定意味着就是金融去杠杆目标进一步实现的结果。相对于M2增速，我们认为回购成交量、同业存单和同业理财规模是更好的衡量金融杠杆的指标。 图表 1 M2增速下滑并不一定对应着去杠杆 资料来源：Wind，华创证券 2、回购成交量反映近期机构杠杆不降反升。回购成交量作为银行间市场资金需求的反映，能够从一定程度上反映机构产品户内部杠杆的高低，因为机构加杠杆的行为会显著增加资金需求。从历史数据我们不难发现，每当利率出现下行的阶段，几乎都会伴随着回购成交量的上升，反映出利率下行过程中机构普遍有加杠杆的行为。近期随着利率有所下行，回购成交量出现了快速增加，这反映出即使在金融去杠杆的大背景下，随着利率的下行，机构的杠杆水平依然是不降反升的。 8910111213141516172012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04M2:同比 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 2 回购成交量反映近期机构杠杆不降反升 图表 3 6月同业存单规模环比反弹 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、同业存单存量规模6月再次反弹。由于银行发行同业理财和同业存单大多对接的是应收款项类投资（资管计划、信托计划、基金等），因此同业存单和同业理财规模可以作为衡量同业杠杆水平的观测指标。6月同业存单规模也出现了与回购成交相同的趋势，截止27日的存量规模环比5月增长超过4000亿元。同业理财规模由于数据可得性的问题，6月的情况尚不得而知，但参考5月同业存单和同业理财同步变动的情况来看，6月同业理财规模大概率也有所回升。这反映出经历了5月的同业去杠杆之后，6月随着央行有意呵护资金面，银行通过发行同业存单和同业理财续命的现象有明显抬头的迹象，同业杠杆出现了明显的反弹。 综合来看，在经历了5月的监管从严、资金趋紧和债市调整导致的金融去杠杆之后，6月随着央行呵护下资金面趋于缓和，监管短期也出现暂缓的迹象，利率下行驱动金融杠杆再次反弹。在金融去杠杆的大趋势未变的背景下，杠杆的反弹显然是与监管的意图相违背的，必将招致监管的进一步约束；而随着6月末敏感时点的平安度过，央行维稳资金面的必要性大大降低，公开市场持续抽水也将是大概率事件，未来资金面+监管对债市的负面影响或将卷土重来，警惕在6月复制3月行情后，7月复制4月行情的风险。 第二，理财成本持续上升，制约信用债收益率下行空间。今年以来受金融去杠杆和偏紧的货币政策影响，银行负债端资金成本处于上行通道中，目前6个月期理财产品发行利率较年初上行50bp左右。而随着近期信用债回暖，理财利率和信用债收益率间的利差快速收窄，近乎回来年初倒挂情景，我们认为这种现象不可持续： 图表 4 近期理财利率和信用债收益率间利差快速收窄 资料来源：Wind，华创证券 3.03.13.23.33.43.53.63.73.8100002000030000400005000060000700008000090000回购成交量（亿元）10年期国债收益率（右轴）-6000-4000-20000200040006000800010000同业存单存量规模环比3.003.504.004.505.005.50理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:周 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 （1）银行负债压力依然很大，未来信用债需求下滑是必然。理财利率持续上行反应了银行负债压力未见改善，而且跟踪理财规模变化可以发现，今年以来理财规模处于下滑趋势中。5月理财市场受金融监管政策影响，规模环比下降高达1.6万亿元，因此未来信用债需求下滑的大趋势难以改变。 （2）面对不断上升的负债成本和快速下行的信用债收益率之后，如果机构贸然加杠杆，显然违背了本轮金融去杠杆的初衷，后续监管措施和央行货币政策或将更加严格。 （3）本轮信用回暖不可持续。近期信用债的回暖是流动性改善、对监管有放松预期、机构仓位较轻等综合作用的结果，而后期流动性和信用环境依然面临一定压力，而且经过收益率快速下行后，低评级信用债的利差保护更加不足，因此我们认为近期信用债，尤其是低评级信用债的回暖是不可持续的。 第三，三季度国债供给压力将进一步加大。日前，财政部公布了三季度附息国债发行计划，除每个月5只关键期限国债、一只超长期国债以及一只2年期国债外，9月会增发一只5年期国债。从发行安排上来看，三季度比二季度多出2只2年期和1只5年期国债，比去年同期增加1只2年期国债。从国债历史发行规律来看，三季度单只国债发行规模大概率与二季度持平，按照目前关键期限每期400亿元以及非关键期限每期280亿规模推断