技术自立驱动成长拐点，高端仿真赛道景气延续

技术自立驱动成长拐点，高端仿真赛道景气延续 西 南证券研究院 费用情况呈分化趋势，现金流状况初步改善。公司2025年前三季度费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比增长9.54%至0.17亿元；管理费用0.15亿元，同比增长12.46%，而财务费用净收益收窄，从2024年同期的-0.12亿元收缩至-0.08亿元，净收益同比减少34.11%；而研发费用0.49亿元，同比下降4.17%，但研发费用率仍维持在31.0%的较高水平。2025年前三季度，公司成本控制成效显著，购买商品、接受劳务支付的现金增长率仅9.03%，显著低于营收增速。2025年前三季度投资活动现金净流入1.30亿元，主要源于收到其他与投资活动有关的现金增长193%，但购建固定资产支出同比减少72.20%，表明公司收缩资本开支转向轻资产运营。公司25年前三季度经营活动净现金流同比下降32.70%，主要系销售收款增加、收到的政府补助减少，以及购买商品和支付职工现金增加等因素共同影响所致，但投资活动逆转带动期末现金余额较期初增长50.94%，经营现金流阶段性波动不改整体稳健趋势。随着公司订单交付节奏平稳、资本开支强度下降，未来现金流有望继续保持良性循环，为持续研发投入与新产品迭代提供资金保障。 数据来源：Wind 主业收入显著增长，测试仿真仪器需求释放。根据公司2025年第三季度报告中显示，报告期内公司主营业务收入实现显著增长，主要得益于下游市场需求的结构性改善以及卫星等新兴产业投资的推进，带动测试仿真仪器需求释放。公司通过持续研发投入，提升了测试仿真仪器产品性能，丰富了产品矩阵及解决方案，客户覆盖度和认可度稳步提升。其中，频谱分析仪等产品经过迭代与用户验证，收入快速增长，成为新的增长动能。在国内市场，公司通过技术升级和客户拓展巩固了行业地位；海外布局方面，虽未明确披露具体区域数据，但产品性能提升为国际化拓展奠定了基础。报告期内研发投入占比有所下降，但技术驱动的产品竞争力仍是核心优势。 相 关研究 毛利率维持较高水平，净利率稳步抬升。根据公司三季报合并利润表口径，2025年1–9月营业收入1.57亿元、营业成本0.61亿元，2024年同期营收1.21亿元、成本0.44亿元；2025年前三季度净利润0.26亿元，24年同期0.17亿元。据此数据进行测算，公司2025年前三季度毛利率约61.37%，较上年同期下降约3.19个百分点，但仍维持在较高的水平；净利率约16.65%，较上年同期提升约2.98个百分点。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.61元、0.89元，对应动态PE分别为76倍、54倍、36倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：新品放量与交付节奏不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险；海外需求与汇率波动的风险；下游资本支出波动的风险等。 1深耕无线电测试仿真，产品矩阵迭代释放长期空间 坤恒顺维（股票代码：688283）成立于2010年，于2022年2月15日在上海证券交易所科创板上市，注册地与办公地位于四川省。公司是国内高端无线电测试仿真仪器仪表领域的领先企业，长期专注于高技术壁垒的射频/微波与无线电测试仿真技术，定位为“无线电测试仿真整体解决方案提供商”。业务聚焦移动通信、无线组网、雷达等应用场景，围绕高端测试仿真仪器的研发、生产与销售，提供从实验室到工程应用的系统级解决方案，致力于为客户构建高精度、可复现、可扩展的端到端测试仿真能力，推动关键产业链的自主可控与技术升级。所属申万行业为“通信—通信设备—其他通信设备”，概念板块涵盖小盘、科学仪器、卫星导航、核聚变、超导概念、核电等。 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，实控人控制力强，管理团队行业背景深厚。截至2025年三季度末，公司实际控制人为董事长兼总经理张吉林先生，直接持股29.81%，为第一大股东；报告期末普通股股东总数3240户，整体股权结构集中度较高、治理架构清晰稳健。当前前十大股东除实控人外，主要为市场化资管计划与核心管理层持股，其中民生证券资管计划分别持有14.98%与5.00%，其余为核心骨干及机构投资者分散持股，股东结构兼顾稳定与流动性。 管理层与核心技术骨干深耕射频/微波与测试仪器赛道。核心技术团队（含张吉林、李文军、王川、王维、陈开国、陈世朴等）均具10年以上高端测试仿真仪器研发经验，系公司重要知识产权的主要发明人/设计人或负责人，具备从产品路线到工程化交付的系统能力，为公司长期技术迭代与客户黏性提供保障。 数据来源：Wind，西南证券整理 公司以无线信道仿真仪为核心，配套通用测试仪器（频谱分析仪、射频/微波信号发生器、矢量网络分析仪、综测仪等）与行业专用系统方案，并以自研High Bandwidt h Integration（HBI）模块化平台为底座实现快速定制开发与稳定交付，形成覆盖实验室到工程联调的端到端能力，面向移动通信、无线组网、雷达/电子对抗、卫星通信与导航、车联网等高端应用场景。详细来看，公司业务分如下四个板块： 1）无线信道仿真仪（WNS系列）：公司核心收入与毛利来源，支持2–80通道、最多5120条衰落信道，单通道带宽至2GHz、聚合带宽至4GHz，覆盖L/S/C/X/Ku/Ka等频段；广泛用于Massive MIMO、相控阵、卫星与无人机半实物仿真及系统级联调验证。 2）通用测试仪器： 频谱分析仪（KSW-VSA）：频率上限50GHz，实时分析带宽至2GHz，内置采集存储至10TB，支持5G/LTE/WLAN等制式的矢量解调与信号质量评估；适用于卫星监测、国防与航空、科研及产线测试。 射频/微波信号发生器（KSW-SGM，9kHz–67GHz）：最高4路相参输出，低相噪，支持AM/FM/PM/Pulse等调制；覆盖器件表征、雷达与通信指标精准标定。 持续迭代矢量网络分析仪、综测仪等，完善通用测量产品谱系。 3）行业专用系统与整体解决方案：面向复杂电磁环境构建“目标/背景/干扰”仿真与二维/三维动态显示的综合评估平台；在大型科学装置侧提供基于White Rabbit的皮秒级分布式高精度时统与测控系统，支持粒子加速器/辐射光源等场景的系统级联调。 4）HBI模块化平台与定制化业务：沉淀下变频、IF调理、主控、存储等标准化模块库与高速I/O/统一时钟/多FPGA并行框架，实现“标准化+定制化”双轨交付，显著缩短开发与交付周期、提升工程质量与可维护性。 技术与产品优势（“高性能+快迭代+强工程化”）： 高性能指标：多通道相位一致性、宽带实时分析、超大采集深度与低噪声/低相噪等指标达业界主流水平，部分指标处于行业领先。平台化/模块化架构：HBI组件化设计支持频率扩展与多FPGA并行处理，RapidIO/同步时钟/高速I/O等接口完备，便于客户二次开发与快速定制。前沿在研方向：推进5G-A信道建模、67GHz高精度功率测量、国产器件验证平台等项目，强化关键技术与“自主可控”能力；矢量网络分析仪计划覆盖至44/67GHz频段。研发强度与矩阵拓展：公司持续加大研发投入，不断扩展品类，带动产品从“更多通道/更大带宽/更高频段/更高信号质量”持续迭代。 数据来源：公司官网，西南证券整理 目前，公司已与诸多高校及中科院等单位建立稳定合作关系，产品与技术在国内无线电领域获得广泛认可；应用覆盖移动通信/大规模组网/相控阵、卫星监测与导航、雷达/电子对抗/无人机、国防与航空等，能够将外场测试“室内化”，缩短研发周期并降低成本。 数据来源：各公司官网，公司公告，西南证券整理 公司自成立以来业绩稳步增长，营业收入与利润规模持续扩张。自2015年至2024年，公司营业收入由约0.15亿元增长至2.27亿元，年复合增长率约35.24%。成立初期（2010–2015年）公司主要聚焦军工与电力领域指挥调度通信系统，收入规模有限；2016年后受益于移动通信及无线组网技术发展，公司加快在高端无线电测试仿真仪器领域的产品布局，营收进入快速增长阶段。2018–2021年间，公司陆续推出信道仿真仪、射频信号源等核心产品，收入结构持续优化，毛利率稳定在60%以上；2022年公司登陆科创板（股票代码688283），募投项目投产后研发体系与生产能力显著提升，带动产品交付能力与品牌认知度同步增强。2020–2024年，公司营业收入由1.30亿元增至2.27亿元，复合增速约14.95%，虽受行业周期和项目节奏影响短期波动，但总体呈稳健增长态势。 归母净利润整体呈上行趋势，盈利能力结构持续改善。2015–2024年，公司归母净利润由约0.03亿元增至0.37亿元，年复合增长率约32.20%。公司盈利能力的长期改善主要得益于： ①产品结构升级——高毛利的无线信道仿真仪与系统级测试方案占比持续提升，带动整体毛利率维持在60%上下；②技术壁垒强化——研发费用及研发费用率总体保持不断攀升态势，近两年研发费用率维持在22–32%之间，新产品迭代频率加快，产品附加值提升；③客户结构优化——公司在科研院所、军工单位及通信设备商等核心客户群体中渗透率提升，订单稳定性增强。 短期波动源于募投与费用周期性影响，长期盈利质量稳中向上。2022–2023年公司利润增速阶段性放缓，主要系募投项目建设期间折旧摊销及管理费用增加，以及新产品导入期研发费用占比提升。2024年，公司归母净利润为3703万元，同比下降57.48%，为业绩切换期调整所致。进入2025年，公司经营拐点明确：前三季度实现营业收入1.57亿元，同比增长29.66%；归母净利润2618.98万元，同比增长57.85%；毛利率维持约61%，净利率提升至16.7%。业绩修复的驱动力来自下游需求回暖、频谱分析仪与信道仿真仪放量交付、以及费用端优化与财务费用为负等多重因素。 总体来看，公司自成立以来保持稳健增长，已从传统通信设备制造商成长为国内高端无线电测试仿真仪器领域的核心企业之一。未来随着5G-A、卫星通信、车联网及新型雷达系统等应用场景加速落地，公司有望在“技术升级+自主可控”双轮驱动下，继续实现营收与利润的稳健扩张。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从结构上看，无线信道仿真仪系列产品是公司最核心的收入与利润来源。公司自成立以来专注于高端无线电测试仿真仪器领域，主营产品包括无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及HBI模块化组件等。2015–2024年，公司营业收入由约0.15亿元增长至2.27亿元，年复合增长率约35.24%。早期（2015–2017年）公司业务以电力、军工及科研通信系统为主，产品线较为集中；2018年后随着5G通信、雷达和卫星应用加速发展，公司完成产品体系升级，进入高端无线电测试仿真赛道，业绩增 长显著 。 无线信道仿真仪长期贡献主体收入。2024年，无线信道仿真仪系列产品实现收入2.02亿元，占总营收的约89.2%，为公司主要业绩来源；HBI模块化产品收入316.5万元，占比约1.4%；其他业务（含系统解决方案及配套服务）收入约0.21亿元，占比9.4%。从毛利结构看，无线信道仿真仪贡献超过95%的毛利润，2024年毛利润达1.21亿元，产品整体毛利率维持在60%以上水平，充分体现其高技术壁垒和强议价能力。公司自研信道仿真仪核心技术指标（带宽、通道数、相位一致性、相噪水平）已接近或超过国外同类产品，在国内高端无线电测试仿真仪器市场中保持领先。 产品结构持续优化，新兴产品成为业绩增量来源。2019–2024年，公司持续推出新一代高端测试仪器，包括KSW-VSA频谱分析仪和KSW-SGM信号发生器等，产品矩阵由单一仿真仪拓展至“全谱系测试仪器+系统级解决方案”方向。公司在高频宽带、信号稳定性及系统集成能力等核心技术领域不断突破，新产品市场导入顺利，逐步形成新的营收增长点。202