收入稳健增长，核心产品加速扩张

核心观点：公司三季度同比减亏，收入实现正增长。前三季度营业收入55.84亿元，同比下降2.7%；归母净利润-13.98亿元，同比增长3.9%，扣非后净亏损14.8亿元，同比减亏。单Q3收入20.03亿元，同比增长3.7%；归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元。

关键数据：

• 云服务收入42.98亿元，占比77%，同比上升2.3pct；Q3收入15.35亿元，同比增长6.5%。云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%。新增云服务付费客户13.8万家。
• 核心产品用友BIP收入21.5亿元，同比增长15.8%，Q3单季增速31.9%。合同签约金额同比增长7.8%，AI相关合同签约金额超7.3亿元。
• 大型企业客户收入36.17亿元，同比增长2.4%，Q3同比增长13.5%，新增央企签约4家，累计48家。
• 中型企业客户收入7.26亿元，同比下降14.3%，Q3单季转正，同比增长6.8%。畅捷通收入7.2亿元，同比增长7.1%，云订阅收入5.26亿元，同比增长9%，扭亏为盈。
• 政府与其它公共组织收入3.98亿元，同比下降29%，受预算收紧影响。海外业务收入同比增长超40%。

研究结论： 维持“优于大市”评级，预计2025/2026/2027年营业收入分别为99.63/109.03/121.69亿元，归母净利润分别为-5.54/2.56/10.51亿元。公司受益于下游AI需求，云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展。