新一轮资本市场改革将如何提升行业股本回报率？

研报总结

核心观点
新一轮资本市场改革将驱动券商行业ROE进入新的上行周期。报告认为，2024年开启的改革将从资本市场改革、行业格局优化、产品创新发展三大维度提升证券行业股本回报率（ROE）。其中，政策重心从“融资导向”转向“投资导向”，头部券商通过并购重组做大做强，以及财富管理、资产管理、投行等业务的监管放松将共同推动行业ROE提升。

关键数据与研究结论

• ROE预测：在基准至最佳情景下，2030年行业ROE将比仅考虑市场交易活跃度提升的“产品受限”情景高出1.8至5.1个百分点。头部券商ROE平均提升6.8个百分点（2024至2030年），而中小型券商仅提升3.6个百分点。
• 当前估值：券商板块平均1.1倍的12个月远期市净率（P/BV）隐含的长期ROE约为10%，与仅考虑经纪业务复苏的情景（9.9%）基本相当，市场忽视了非经纪业务的增长潜力。
• 合理估值与上涨空间：在基准、产品繁荣和最佳情景下，覆盖券商的平均ROE将分别达到11.6%、13.1%和14.3%，对应的合理P/BV为1.4倍、1.8倍和2.1倍，意味着相较于当前估值，分别存在30%、60%和90%的潜在上涨空间。

驱动因素

1. 资本市场改革：政策明确要求公募基金和大型险资增加A股持仓，同时加强退市执行力度以改善流动性。
2. 居民财富再配置：房地产价格下跌和存款利率走低推动居民财富从房产和存款向资本市场转移，上交所新增开户数同比增长48%，非银行业金融机构新增存款远超2024年全年。
3. 行业格局优化：并购整合提速，监管修订分类评价规则，将考核重点从“规模导向”转向“ROE导向”，并放松对优质券商的风险控制指标。
4. 产品创新发展：融券业务、权益类基金、财富管理等高附加值业务在监管放松和需求增长的背景下迎来发展机遇。

推荐标的

• 买入（Buy）：中信证券（45.02元）、华泰证券（31.20元）、国泰海通（26.10元）、中金公司（54.00元）、兴业证券（9.83元）。
• 卖出（Sell）：中国证券（23.92元）、申万宏源（4.42元）、东吴证券（7.21元）。