2017年下半年中国宏观经济展望：降杠杆挤泡沫伴随经济下行

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 半年度宏观经济展望 第 1 页 共 24 页 投资要点  世界经济复苏乏力，国际贸易投资增长低迷；世界主要经济体宏观经济政策协调性降低，贸易投资保护主义抬头。国内经济高杠杆、高泡沫风险长期积累，供给侧结构性改革任务艰巨，确保不发生系统性金融风险难度上升；经济下行压力大，宏观经济政策面临两难的情况增多，经济增长速度预计从2017年第二季度开始重回下行走势。  2017年下半年，拉动中国经济增长的“三驾马车”中，投资预计下行，消费预计平稳，出口预计疲软。受美联储加息、中国央行货币政策转向中性、政府出台降杠杆挤泡沫政策等一系列因素影响，2017年下半年，固定资产投资累计同比增速预计稳中有降，预计将在10%以下运行，可能下行到8%左右。2017年下半年，消费同比增速预计稳定在10%附近，出口同比增速预计在0%-5%区间波动。  2017年下半年，食品价格异常波动对居民消费价格指数（CPI）的影响将逐渐降低，居民消费价格指数（CPI）预计缓慢上行到2%左右水平；受中国经济增速下行、美联储加息、中国央行货币政策转向中性、部分行业落后过剩产能情况依然严重等因素影响，中国工业生产者出厂价格指数（PPI）预计下行。  2017年下半年，要警惕房地产高泡沫风险，要警惕经济高杠杆风险，要重视落后过剩产能风险。三大风险产生的根源是政府为稳定经济增长而采取的刺激经济政策。经济增速下降根源是资本主义供给相对过剩（或者需求相对不足）规律。在不改变资本主义制度前提下，要扩大需求只能采取凯恩斯的办法，实质就是拉长中间环节和扩大信用，以未来更大的供给过剩换得眼前暂时的需求空间扩大。房地产高泡沫、经济高杠杆和落后过剩产能问题在资本主义制度下是无法成功解决的，只能在经济危机中毁灭。  2017年下半年，为稳定经济增长，需要政府采取更加积极的财政政策。但是，这样做可能导致房地产高泡沫、经济高杠杆和落后过剩产能问题进一步恶化。全年财政收入和支出计划已经在年初预算中规定下来，一般不会作重大更改。2017年5月，连续12个月全国财政赤字3.09万亿元，超过了年度预算目标（赤字2.38万亿元），需要财政部门在下半年增收节支。  2017年下半年，预计美联储继续加息，并开始缩减资产负债表；预计欧元区保持货币政策不变，并有可能收紧，进一步宽松的可能性很小。在这样的国际环境中，资金可能从风险较高的发展中国家流向美欧发达国家，发展中国家被资金之水长期浸泡、变得十分脆弱的房地产、金融等资产在资金大规模流出后面临很大的倒塌风险。在是否加息、是否缩减资产负债表问题上，中国央行无论走哪一条道路，都是进退维谷。 爱建证券有限责任公司 研究所 研究员：吴正武 执业证书号: S0820511030001 Tel: 021-32229888-25511 E-mail:wuzhengwu@ajzq.com 证券研究报告 宏观经济研究报告 发布日期：2017年06月26日 星期一 2017年下半年中国宏观经济展望： 降杠杆挤泡沫伴随经济下行 上证指数估值 市盈率： 16.21 市净率： 1.56 上证指数走势 资料来源：上海证券交易所 1900240029003400390044004900540015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-06 爱建证券有限责任公司 2017年06月26日 星期一 第 2 页 共 24 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 第一部分：2017年下半年经济增长展望 一、2017年下半年，国内生产总值(GDP) 同比增速预计下行 2017年下半年，中国经济面临比较大的下行压力。从国际看，世界经济复苏乏力，国际贸易投资增长低迷；世界主要经济体宏观经济政策协调性降低，贸易投资保护主义抬头。从国内看，经济增速换挡、结构调整阵痛、新旧动能转换相互交织，供给侧结构性改革任务艰巨；经济下行压力大，宏观经济政策面临两难的情况增多；经济高杠杆高泡沫长期积累，确保不发生系统性金融风险难度上升。 从运行趋势看，中国经济增长速度处于下行趋势中。2016年第四季度以来，中国经济增长速度略有回升，主要原因是2016年中期政府加大基础设施建设力度和放松房地产调控，暂时抑制了经济增长速度下行的势头；但是，随着这些短期稳定经济增长措施效应递减，经济增长速度预计将从2017年第二季度开始重回下行走势。 图1：中国国内生产总值(GDP)季度同比增速 资料来源：国家统计局 二、2017年下半年，投资下行，消费平稳，出口疲软 总需求是拉动经济增长的动力，具体包括最终消费、资本形成和净出口“三驾马车”。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，最终消费发挥基础作用，资本形成发挥关键作用，净出口发挥支撑作用。 近两年来，最终消费支出对拉动中国经济增长贡献份额总体呈现稳步上升趋势，资本形成贡献份额总体呈现震荡下跌趋势，净出口贡献份额在0%附近震荡，2017年下半年，“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额预计延续该趋势。 爱建证券有限责任公司 2017年06月26日 星期一 第 3 页 共 24 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图2：“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额 资料来源：国家统计局 从发达国家经济发展一般经验看，经济发展到一定阶段后，消费在拉动经济增长贡献份额会持续上升，直到上升到75%-80%附近稳定下来，投资在拉动经济增长贡献份额会持续下降，直到下降到20%附近稳定下来，进出口贸易基本平衡，结构优化。“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额的趋势变化符合发达国家经济发展一般经验。 “三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额的变化与近两年国际、国内特殊经济环境也有重要关系。近两年，国内部分行业落后产能过剩情况严重，房地产泡沫膨胀，企业负债杠杆高，投资意愿和投资能力降低，导致中国投资下行。世界经济复苏乏力，对中国产品和服务需求不旺，贸易保护主义抬头；国内生产成本、环境成本、流通成本等上升，出口竞争力降低，导致中国出口疲软。 1、2017年下半年，投资同比增速预计下行到8%左右 长期以来，投资在拉动中国经济增长中发挥关键作用。每当经济出现下行走势，政府出台增加投资、配合增加货币信贷供给政策，都能抑制经济下行走势，甚至出现反弹。但是，长期以往，该项政策的正面效应递减，负面效应递增，导致落后过剩产能增加、经济高杠杆高泡沫、金融风险上升等系统性问题，严重威胁到了中国经济稳定和健康发展。 中共中央政治局于2017年4月下旬做出重大决定，要求切实维护金融安全，牢牢守住不发生系统性风险底线；要增强风险防范意识，未雨绸缪，密切监测，准确预判，有效防范，不忽视一个风险，不放过一个隐患。2017年下半年，政府金融、投资等监管部门预计将贯彻执行中共中央政治局决定，加大监测、防范金融风险力度，投资面临的监管环境趋紧。 从2016年第四季度开始，受美联储连续加息、中国央行货币政策转向中性、政府出台降杠杆挤泡沫政策等一系列因素影响，中国市场利率出现较大幅度上升，导致投资成本上升较多。2017年下半年，中国市场利率预计继续上升，将进一步抑制投资增长。 爱建证券有限责任公司 2017年06月26日 星期一 第 4 页 共 24 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 图3：固定资产投资(不含农户)累计同比增速 资料来源：国家统计局 2017年下半年，固定资产投资累计同比增速预计稳中有降，预计将在10%以下运行，可能下行到8%左右。 2、2017年下半年，消费同比增速预计稳定在10%附近 消费增长取决于居民消费能力，居民消费能力取决于居民收入，并受到社会保障程度等因素影响。这些影响因素具有系统性、长期性特征。从运行趋势看，中国消费增长速度经过较长时间下降以后进入平稳运行阶段，近两年稳定在略高于10%水平附近。 图4：全国社会消费品零售总额累计同比增速 资料来源：国家统计局 爱建证券有限责任公司 2017年06月26日 星期一 第 5 页 共 24 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 长期以来，中国居民在私有制企业就业的比例持续大幅度上升，目前已经上升到占80%左右。私有制企业是资本主义性质的企业，资本所有者剥削劳动者剩余价值是客观存在的事实。中国的工会不能组织工人要求增加工资和福利，甚至成为企业主的帮凶，高度分散的劳动者只能被动接受企业主给予的工资和福利，甚至相互竞争压低工资和福利水平。 长期以来，中国货币供给增速大幅度高于经济增速，导致房地产等资产价格大幅度上涨，劳动者工资存款相对贬值，有真实居住需求的广大民众成为“房奴”，损害了广大民众的消费能力。 长期以来，中国社会保障程度较低，教育、医疗、住房等价格大幅度上涨，导致居民不得不缩减当前消费，积攒存款，准备应对未来之需和不止何时降临到头顶的灾难。 受这些系统性、长期性因素影响，中国消费增长速度很难提高，即使政府采取短期刺激政策引诱居民消费，在短期刺激效应消退后，消费增长速度又会重新回落。 企业主在经营困难的情况下，优先考虑将困难转嫁到劳动者身上，采取解雇、降低工资福利等办法降低用工成本，工会职能缺失导致劳动者如一盘散沙甚至相互竞争，广大劳动者收入增速降低，消费能力和消费意愿降低。少数富人的奢侈消费对拉动经济增长的贡献是比较低的。结果，国内消费需求不旺盛，企业产品和服务销售困难，经济增长速度下降。 图5：城镇居民家庭人均可支配收入、农村居民家庭人均纯收入与GDP增速 资料来源：国家统计局 从比较长时间看，居民收入增速低于国内生产总值增速。中国贫富两级分化，平均数并不能反映广大民众的真实收入情况。近几年，国内生产总值增速下行，居民收入增速也跟随下行，而且下行速度更快。2017年下半年，国内生产总值(GDP) 同比增速预计下行，居民收入增速预计也将下行，全国社会消费品零售总额累计同比增速下行压力大，预计勉强稳定在10%附近。 从长期看，进出口贸易总归要走向平衡，否则用国内商品和服务换取别国货币就是毫无意义的赠送。因此，净出口对国内经济的拉动作用只是阶段性的。投资在拉动经济增长的同 爱建证券有限责任公司 2017年06月26日 星期一 第 6 页 共 24 页 请仔细阅读在本报告尾部的重要免责声明 时，形成新增生产力，这些新增生产力将扩大未来供给。因此，只有消费才是拉动经济增长的终极力量。在资本主义性质企业环境中，要提高广大劳动者收入水平，需要有强有力的工会与企业主抗衡，维持生态平衡，舍此别无它法。在社会主义性质企业环境中，要提高广大劳动者收入水平，需要建立健全企业民主管理制度，让企业经营成果真正为广大劳动者共享。 3、2017年下半年，出口同比增速预计在0%-5%区间波动 出口增长受出口贸易伙伴进口需求、本国出口竞争力等众多因素影响。中国主要出口贸易伙伴是美国、欧盟、东盟、日本和韩国。这些国家和地区进口需求对中国出口有重大影响。近几年，中国出口商品和服务成本上升，传统资源密集型劳动密集型行业出口竞争力降低，但是科技密集型行业出口竞争力有较大提升空间。中国政府推行“一带一路”战略，扩大对外投资，有利于带动国际贸易额增长。人民币兑美元贬值等汇率变化也将在一定程度上影响中国出口竞争力。 图6：中国6个月移动平均出口额同比增速和对外贸易顺差(亿美元) 资料来源：国家海关总署 从运行趋势看，中国出口额同比增速在经历了较长时间下降和负增长以后，从2017年第二季度开始出现上升苗头。主要原因是中国主要出口贸易伙伴经济增长速度有所回升，进口需求有所上升。除此之外，中国政府推行“一带一路”战略等也在一定程度上拉动了中国对外贸易额