棉柔巾增速放缓，卫生巾延续高增

25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.01/2.40/2.18亿元，同比增长27.71%/42.11%/50.77%，业绩符合预期；25前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为78.97/7.32/6.79/7.07亿元，同比增长30.10%/32.36%/43.93%/44.92%。 分析判断: 医疗业务高增长存在并购并表贡献，国内C端增速放缓。医疗业务25Q3收入为13.15亿元，同比增长39.6%；1）分产品来看，25Q3耗材/高端敷料/健康个护业务/其他收入（传统伤口护理与包扎产品）分别为4.07/2.40/1.30/5.38亿元，分别同比增长171.6%/26.3%/18.2%/9.3%；高端敷料增速较25H持平，手术室耗材/健康个护/其他收入增速较25H的193.5%/27.8%/17.4%有所放缓。2）分渠道来看，25Q3国外/国内医院/c端（国内药店、国内外电子商务渠道）收入分别为7.5/3.63/2.02亿元，同比增长82.4%/6.6%/6.3%，其中国外收入增速较25H的81.3%相当、主要来自并表贡献，国内医院/c端收入增速较25H的7.4%/33.2%有所放缓。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动，棉柔巾增速延续Q2放缓态势、线下商超有所放缓。消费品业务25Q3收入为12.65亿元，同比增长17.3%；1）分产品来看，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/其他收入（婴童服饰、其他有纺+无纺制品）分别实现营业收入3.57/2.27/2.29/4.51亿元，同比增长8.4%/59.8%/12.4%/12.2%，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰增速较25H的19.5%/67.6%/19.4%有所放缓，其他收入较25H的3.7%有所提升；2）分渠道来看，25Q3线上/线下门店/商超收入分别为7.52/3.92/1.20亿元，分别同比增长23.2%/3.4%/37.0%，线上增速较25H持平，线下/商超较25H的5.8%/63.2%有所放缓。 25Q3净利率增幅低于毛利率主要由于管理及财务费用率提升、公允价值变动损失占比提升、资产+信用减值 损 失计提、所得税占比提升。25Q3公司毛利率为48.3%、同比提升1.3PCT，净利率为9.2%、同比提升0.9PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于管理费用率提升0.7PCT、财务费用率提升0.7PCT、公允价值变动损失占比提升0.3PCT、资产+信用减值损失计提0.6PCT、所得税占比提升0.4PCT。 存货有所增加，存货周转天数下降。2025Q3存货为21.39亿元，同比增加7.61%，存货周转天数136天、同比减少11天。应收账款为12.37亿元、同比增加9.62%，应收账款周转天数为38天、同比减少4天。应付账款为10.65亿元、同比增长12.00%，应付账款周转天数为73天、同比减少15天。 投资建议： 我们分析，目前市场主要担心GRI存在减值风险对业绩的扰动，但我们认为公司基于医用背书、在棉花方面的产品优势、通过线上发力实现弯道超车的趋势不变，1）短期来看，抖音和KA渠道驱动下，卫生巾25Q3维持高增；2）中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；3）长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动，收购GRI虽然对短期利润增厚不明显、但中长期有望实现净利率改善，并有望实现贸易战背景下的份额提升。维持盈利预测,预计2025-2027年公司收入分别为112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润分别为10.01/12.19/14.72亿元，EPS分别为1.72/2.09/2.53元。2025年10月27日收盘价38.48元对应25-27年PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。