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贸易战成本： 美国贸易战目前主要由出口商承担，但美国消费者也将因通货膨胀（预计到2026年年中上升0.6个百分点）而受到冲击。全球贸易路线已发生变化，允许出口商减轻影响，但部门调查仍在进行中，且与中国之间的贸易协议尚未达成。出口损失理论上可能从GDP的-0.3%（欧盟）到-1.3%（越南）不等，而美国的成本估计为GDP下降0.3%。美国的外国直接投资承诺到2026-2028年将达到GDP的6%，对来源国来说代价高昂。预计2026年全球商品和服务贸易增长将放缓至+0.6%，从2025年的+2%下降。
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滞胀风险： 滞胀担忧正在实现，预计2025年和2026年全球GDP将分别增长+2.7%和+2.5%，通货膨胀将分别保持在3.9%和3.5%的较高水平。与2022年乌克兰战争冲击对全球经济产生重大影响相比，当前的展望滞胀程度较轻。主要经济体正经历自2008年以来的最低增长水平（不包括衰退期）。贸易战预计将在2026年之前对增长产生重大负面影响，因为关税的延迟实施、提前实施和重新路由。美国经济预计将在2025年增长+1.8%，2026年增长+1.6%，2027年增长+1.8%。欧元区预计将在2026年进一步放缓增长至+0.9%，从2025年的+1.2%下降。
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央行政策： 发达市场央行正面临三重挑战：增长疲软、持续通胀和不断上升的财政赤字，这正在推高长期利率并加剧对全球量化紧缩（QT）的关注。预计美联储将在2026年中期之前再降息三次，达到3.25-3.50%的最终利率，明显高于当前市场定价。欧洲央行已完成降息，而英国央行可能会进一步宽松，到2027年将利率降至3.0%，低于当前市场定价。日本央行可能会继续加息，朝着1.0%的最终利率前进，核心通胀仍然过高，无法忽视。量化紧缩将继续在欧洲央行、英国央行和日本央行进行——前提是债券市场保持有序。美联储在很大程度上已经完成了其资产负债表缩减，这减轻了长期利率的压力。
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美元地位： 美元的霸权地位正面临新的不确定性。尽管存在强烈的去美元化叙事，但今年迄今为止欧元/美元的疲软主要反映了市场对美联储相对欧洲央行更为宽松的政策的预期，这是由美国经济疲软的迹象驱动的，而不是对美联储独立性的怀疑。长期通胀预期仍然牢固，并且短期价格压力已比预期更大幅度的缓解。然而，美元下跌的三分之一确实与“解放日”后的去美元化有关，主要通过增加外汇对冲，而不是直接的资本外流。关键在于，美国继续吸引着强劲的外国投资。展望未来，预计欧元/美元将保持大体稳定，因为温和的持续去美元化可能会被更鹰派的美联储所抵消。然而，风险倾向于美元走弱：政治发展——例如更多直接干预货币政策或重提“马拉阿戈协议”提议——可能会加速去美元化，超出我们的基准预测。
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财政主导： 全球范围内，类似特拉斯式的时刻不能排除，但央行“put”仍然存在。高财政赤字导致净债券供应增加，推高了长期利率，例如英国30年期收益率为例，最近达到了自1990年代以来的最高水平。政治将决定法国和美国的路径。但央行仍然是游戏中的关键参与者。量化紧缩的速度正在以与许多市场中的财政赤字规模相当的规模增加供应。如果需要，他们可以放慢量化紧缩——甚至重新开始量化宽松——以稳定市场。
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欧盟国防支出： 尽管有增长的政治意愿和资金，但欧洲的国防工业面临瓶颈。订单积压处于历史高位，生产能力被拉伸到极限。扩大产量需要新的基础设施投资，因为仅靠生产力提高是不够的。然而，欧洲冠军仍然对进行大量资本支出持谨慎态度，因为欧盟资金计划之前的延误和未解决的争端（例如法德之间关于新欧洲战斗机计划的分歧）阻碍了共同项目。因此，资本投资徘徊在收入5-6%左右。这种意图和能力之间的差距带来了风险。尽管欧洲的目标是更多地依赖国内或附属供应商，但生产限制可能会延长对美国军事进口的依赖。美国仍然是欧盟最大的武器供应商，在2021-2022年提供了近45%的进口，其先进的设备交付速度无人能及。跨大西洋经济关系进一步加剧了这一局面。预计到2027年，国防预算将适度增长+10-20%，达到GDP的2.3-2.5%，这将使欧盟增长每年提高约0.2个百分点。
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企业融资成本： 尽管政策利率较低，但欧元区的企业贷款需求仍然疲软。在美国，尽管信贷标准收紧，企业贷款正在增加。企业正在通过实施战略调整来应对持续高企的融资成本，例如提高运营效率、重新谈判供应商合同和投资自动化以降低成本。许多大公司正在延长债务期限、去杠杆化或在地缘市场发行债券，因为收益率仍然有利，以最大限度地减少利息负担，同时也在探索替代融资来源，如私募信贷或战略合作伙伴关系，因为传统银行贷款紧张/昂贵。预计全球商业破产将在2027年达到顶峰：预计2025年和2026年全球企业破产将分别增长+6%和+4%，然后略有下降。
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资本市场泡沫： 没有，但人工智能繁荣看起来已经被完全定价，短期内上涨空间有限。虽然股票市场，尤其是在美国，交易价格处于高市盈率，但强劲的长期盈利增长——预计每年增长15%，而欧洲为10%——使市盈率-增长率（PEG）保持在可控范围内。仍然，反弹主要集中在少数几家超级科技巨头，使市场高度依赖于人工智能预期的实现。
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新兴市场失衡： 新兴市场总体上仍处于扩张周期，部分原因是迄今为止支持性的外部需求。亚洲出口商在美国获得了市场份额，台湾、越南、泰国和印度尼西亚甚至保留了闲置的制造能力。随着经济前景变得黯淡，通胀得到控制，美元走弱，大多数新兴市场央行已加速降息，预计到2026年中期经济周期将放缓。超过一半的新兴市场也在放宽财政政策。市场在现阶段似乎并不担心，但估值是一个日益增长的担忧，一些市场需要密切监控（例如阿根廷、巴西、埃及、印度尼西亚）。大部分拉丁美洲和中东欧（以及一些东南亚和非洲国家）也将容易受到风险规避转变的影响，因为它们是净债务人，有经常账户赤字。中国经济预计将放缓至2026年，鉴于可能收缩的出口和仍然疲软的国内需求。挑战之一是恢复私人信心并控制通缩压力——进一步的政策支持可能将在2026年第一季度提供。
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政治事件风险： 2025年至2027年，风险可能来自世界各地尤其紧张的选举日程。总共，代表全球GDP的63.3%的国家将在两年内举行选举，其中2026年是关键的一年，因为占世界GDP三分之一的国家（按当前价格计算，2025年4月）将举行选举。在欧洲，民粹主义政党的影响力持续上升，将加剧经济政策的不确定性，荷兰、匈牙利和法国的选举分别在2025年10月、2026年4月和2027年4月举行。在美国，2026年11月的中期选举将决定特朗普的第二个总统任期，民主党可能会重新控制众议院。在非洲，重点是确保安全的政治过渡，特别是在科特迪瓦（2026年10月）。同时，南美洲面临着到2025年底和2026年初的重大选举周期，阿根廷、智利、巴西和哥伦比亚等大型经济体将举行选举，这可能对宏观经济产生重大影响。
