固定收益衍生品策略周报：5月的国债期货出现了升贴水、价差的逆转

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 s 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2017年05月31日 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 114/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.60/51.25/0.61 相关研究报告： 《高收益债周报：上周国内高收益债收益率持续上行，带动利差走阔》 ——2017-05-25 《转债市场周报：如何看待蓝标转债的条款博弈》 ——2017-05-22 《固定收益衍生品策略周报：国债期货的三个系统性变化逐步验证》 ——2017-05-22 《高收益债周报：上周上中游过剩产能行业的行业利差收窄，房地产业走阔》 ——2017-05-18 《转债市场周报：偏债型转债是否迎来配臵时机》 ——2017-05-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 5月的国债期货出现了升贴水、价差的逆转  国债期货策略 期现套利策略： （1）IRR策略：5月国债期货IRR由贴水转变为升水。从5月实际情况来看，在收益率走高的情况下，国债期货走势明显强于现券，IRR出现快速上行，10年期国债期货的IRR曾一举突破4%。IRR在收益率上行过程中并未下行而是出现上行，这主要是因为资金成本中枢上抬且国债期货交割期权价值不大。目前来看，资金成本中枢继续上抬的可能性较大，而且十债收益率目前在3.65%的水平，对应的交割期权价值接近于零，因此IRR存在继续上行的基础。 （2）基差策略：5月的基差整体处于下行趋势中。未来净基差仍存在继续收敛的可能：目前五债和十债收益率分别来到了3.66%和3.65%的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大，国债期货交割期权的价值已接近于零，如果收益率出现下行，除非下行幅度较大，否则交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。另外，类比历史上的2015年3月-2015年6月，期间十债收益率平均值3.50，净基差平均值-0.55。因此，如果收益率维持高位甚至继续上行，净基差仍将继续下行并转负，目前五债和十债主连的净基差分别为-0.0376和0.5005，按照可比区间均值计算十年期仍有1.05的下行空间，下行空间依然较大。因此，我们认为做空净基差的性价比仍然较高。 跨期策略： 跨期价差投机策略：5月1709-1712的价差如预期般减小，TF1709-TF1712减小0.390，而T1709-T1712减小0.555，我们推荐的“空1709+多1712”跨期价差策略在T合约上收益13.88%（考虑杠杆，未年化）。目前，TF1709-TF1712为-0.040；而T1709-T1712为0.035。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：（1）5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平，5年达到了3.66%左右，10年达到了3.65%左右，国债期货期权价值已接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。 跨品种策略：5月，我们前两周推荐的做平曲线策略（空2手TF1706+多一手T1706）及后两周推荐的做陡曲线策略总获益0.64，对应25个日历日16.00%的收益率（考虑杠杆，未年化）。目前10年-5年的价差已从-6BP来到了1BP的水平，符合我们的预期。虽然目前收益率水平有所变陡，但从历史来看，目前价差水平依然较低，而正常的曲线是应该包含期限利差的，即曲线由平走陡是较为确定的，只是时间和路径上不确定。另外，因此我们推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。 0.9 1.0 1.1 J-16 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 沪深300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1709的理论价格范围是97.23-97.45，T1709的理论价格范围是94.31-95.05。 期现套利策略 IRR策略 5月国债期货IRR由贴水转变为升水。从5月实际情况来看，在收益率走高的情况下，国债期货走势明显强于现券，IRR出现快速上行，10年期国债期货的IRR曾一举突破4%。IRR在收益率上行过程中并未下行而是出现上行，这主要是因为资金成本中枢上抬且国债期货交割期权价值不大。目前来看，资金成本中枢继续上抬的可能性较大，而且十债收益率目前在3.65%的水平，对应的交割期权价值接近于零，因此IRR存在继续上行的基础。 基差策略 5月的基差整体处于下行趋势中。未来净基差仍存在继续收敛的可能：目前五债和十债收益率分别来到了3.66%和3.65%的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大，国债期货交割期权的价值已接近于零，如果收益率出现下行，除非下行幅度较大，否则交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。另外，类比历史上的2015年3月-2015年6月，期间十债收益率平均值3.50，净基差平均值-0.55。因此，如果收益率维持高位甚至继续上行，净基差仍将继续下行并转负，目前五债和十债主连的净基差分别为-0.0376和0.5005，按照可比区间均值计算十年期仍有1.05的下行空间，下行空间依然较大。因此，我们认为做空净基差的性价比仍然较高。 跨期策略 跨期价差投机策略 5月1709-1712的价差如预期般减小，TF1709-TF171 2减小0.390，而T1709-T171 2减小0.555，我们推荐的“空1709+多1712”跨期价差策略在T合约上收益13.88%（考虑杠杆，未年化）。目前，TF1709-TF1712为-0.040；而T1709-T1 712为0.035。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：（1）5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平，5年达到了3.66%左右，10年达到了3.65%左右，国债期货期权价值已接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170007.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170006.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。 跨品种策略 5月，我们前两周推荐的做平曲线策略（空2手TF1706+多一手T1706）及后两周推荐的做陡曲线策略总获益0.64，对应25个日历日16.00%的收益率（考虑杠杆，未年化）。目前10年-5年的价差已从-6BP来到了1BP的水平，符合我们的预期。虽然目前收益率曲线有所变陡，但从历史来看，目前价差水平依然较低，而正常的曲线是应该包含期限利差的，即曲线由平走陡是较为确定的，只是时间和路径上不确定。另外，因此我们推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：5月债市上旬处于快速下跌阶段，中下旬处于盘整阶段，国债期货表现强于现货。5月上旬，受证监会要求清理资金池类债券产品等监管传闻影响，5、10年期国债收益率分别快速上行约34BP和22BP；5月中下旬，疲弱的经济和金融数据角力监管担忧，债市区间震荡波动。整体而言，5月期间5年国债收益率上行约31BP，而10年国债收益率上行约18BP。而对于期货，5月TF1709累计下跌0.705，对应收益率上行约16BP；而T1709累计下跌0.785，对应收益率上行约10BP，国债期货走势整体强于现货。 表 2：5年国债期货方向性策略回顾（2017年5月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 05.02-05.05 170001.IB 3.37-3.45 3.28-3.33 97.72-98.26 98.28-98.50 170007.IB 3.37-3.49 3.30-3.35 05.08-05.12 170001.IB 3.55-3.64 3.34-3.44 96.98-97.41 98.31-98.75 170007.IB 3.62-3.71 3.38-3.48 05.15-05.19 170001.IB —— 3.57-3.62 97.27-97.39 97.16-97.37 170007.IB 3.63-3.67 3.60-3.65 05.22-05.26 170001.IB —— 3.63-3.68 96.90-97.30 97.24-97.46 170007.IB 3.65-3.75 3.62-3.67 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 3：10年国债期货方向性策略回顾（2017年5月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 05.02-05.05 160010.IB —— 3.35-3.45 95.18-95.78 95.85-96.60 160017.IB 3.47-3.52 3.36-3.46 160023.IB 3.46-3.51 3.34-3.44 170004.IB 3.50-3.57 3.37-3.47 170006.IB 3.58-3.58 3.38-3.48 05.08-05.12 160010.IB 3.61-3.69 3.41-3.51 93.65-94.32 94.95-95.69 160017.IB 3.60-3.69 3.41-3.51 160023.IB 3.57-3.64 3.40-3.50 170004.IB 3.61-3.69 3.46-3.56 170006.IB 3.61-3.70 3.47-3.57 170010.IB 3.61-3.69 —— 05.15-05.19 160010.IB 3.67-3.69 3.60-3.70 94.33-94.71 93.93-94.67 160017.IB 3.65-3.68 3.59-3.69 160023.IB 3.55-3.57 3.53-3.63 170004.IB 3.60-3.62 3.54-3.64 170006.IB 3.64-3.76 3.55-3.65 170