核心观点与关键数据
- 龙力地产债务管理能力：龙力地产已展现出其管理债务到期事宜的能力，并在充满挑战的运营环境下持续通过正向的自由现金流降低净债务。报告认为龙力地产是该行业的幸存者，当前LNGFOR的估值提供了良好的套利机会。
- 龙湖地产经营情况：2025年上半年，龙湖营收增长主要受房产开发认定的ASP和GFA提高以及租金和物业管理等非房产销售提升的驱动。但房产开发毛利率大幅下降，毛利和核心归属利润显著下滑。截至2025年6月，龙湖未结转销售额为1059亿元人民币，未结转销售的利润压力依然较大。2025年前8个月，龙湖毛合同销售额下降30.1%至410亿元人民币，主要由于GFA下降27.5%。
- 非房产销售贡献增长：2025年上半年，龙湖的非地产投资与管理业务板块收入略有增长，投资物业和租赁住房的整体出租率分别保持在97%和95.6%。非地产开发业务板块的毛利增长了2.6%，达到73亿元人民币，毛利率扩大了0.7个百分点，至55.2%。该板块对龙湖的毛利贡献超过95%，部分抵消了地产开发业务贡献降低和毛利率缩小的负面影响。
- 正向自由现金流支持债务削减：龙力地产在充满挑战的运营环境中成功持续产生正的自由现金流。截至2025年6月，其净债务进一步减少至1404亿元人民币。主要信用比率已经改善。龙力地产对2025财年正的自由现金流指引为100亿元人民币，根据估计，2025年下半年将产生约80亿元人民币的正自由现金流。
- 债务到期结构可控：龙力地产在2025财年通过了债务偿还的坎，已偿还的境内到期/可提前赎回债券总额为136亿元人民币，并提前偿还了10亿元人民币的银团贷款。未来几个月将继续用内部资源部分偿还银团贷款。龙湖成功将平均债务期限从10.3年延长至11.0年，并将平均融资成本从4.0%降至3.6%。龙湖增加了以其知识产权为抵押的流动资金贷款的使用，流动资金贷款从2024年12月的773亿元人民币增加到2025年6月的930亿元人民币。
- 未来财务灵活性：正向的自由现金流加上其经营贷款的裕度，应能为未来2-3年的再融资提供强大的财务灵活性。下一个美元债券到期日为27年4月，龙力地产的离岸美元债券余额为20亿美元，预计将进行更多美元债券的回购。
研究结论
维持对LNGFOR的买入评级，认为龙力地产在当前市场环境下展现出较强的债务管理能力和经营韧性，非房产业务的增长部分抵消了地产开发业务的负面影响，正向自由现金流支持进一步债务削减，未来财务灵活性较高，当前估值提供了良好的套利机会。
