康柏西普持续放量，管线丰富奠定长期基础

生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定
分板块看，2025H1生物药/中成药/化学药收入分别为13.45/7.97/3.07亿元（同比+14.66%/+6.3%/-14.64%），毛利率分别为95.14%/86.66%/76.97%（同比+0.41/+1.06/-7.56pp）。生物药营收占比54.83%（同增3.67pp），康柏西普为业绩增长核心动力。

康柏西普持续放量，在研产品管线丰富
1）生物药方面：高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，未来有望与KH631、KH658（nAMD，均处于中国Ⅱ期、美国Ⅰ期）等基因疗法协同构成眼底病长效治疗管线；KH815（TROP2双载荷ADC）处于中国I期临床和澳大利亚I期临床，关注后续数据读出。
2）中成药方面：KH110（治疗阿兹海默症）、KH109（疏肝解郁胶囊，新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期阶段，KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏适应症）已获得临床批件。
3）化学药方面：收入下滑及毛利率承压，主因集采政策压缩价格空间及市场竞争加剧。

盈利能力保持稳定
2025H1公司毛利率89.9%（同增0.1pp），归母净利率29.7%（同减0.5pp），销售/管理/研发费用率分别为37.7%/9.45%/8.75%（同比+0.31/-0.52/+0.4pp）。

盈利预测
预计2025-2027年EPS分别为1.46元、1.72元、2.02元，对应PE分别为28倍、24倍、21倍。
关键假设：
1）生物药营收分别同比增长15.5%、15%、12%；
2）中成药业务收入分别同比增长12.5%、12%、10%；
3）化学药收入增速2%/4%/4%。

风险提示
研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险等。