豪悦护理：前期投入加大影响利润，加速全球化代工&品牌布局

核心观点与关键数据

• 代工主业稳健增长，海外业务成为重要引擎：2025年上半年，公司婴儿卫生用品收入9.31亿元（同比增长3.7%），占收入比52.9%（同比下降15.5个百分点）；成人卫生用品收入6.39亿元（同比增长142.6%），占收入比36.3%（同比增长16.3个百分点）；其他产品收入1.9亿元（同比增长25.4%），占收入比10.8%（同比下降0.74个百分点）。国内代工业务依托第四代复合芯体技术等优势，份额持续提升；海外业务收入达3.13亿元（同比增长67%），与宝洁等大客户合作区域拓展至越南、中东、日本等地。
• 洁婷品牌焕新初见成效：公司完成对丝宝护理收购后，洁婷产品迭代加速，三大全新系列成为增长引擎。渠道端加大抖音等新兴电商资源倾斜，豪悦在供应链、产能、研发等方面赋能洁婷。
• 毛利率提升，净利率短期承压：2025年上半年毛利率为33.1%（同比增长4.0个百分点），主要受益于自主品牌占比提升。归母净利率为8.4%（同比下降6.3个百分点），主要因销售费用大幅增长（达2.79亿元，同比增长195.6%），销售费用率达15.8%（同比增长8.7个百分点）。经营性现金流净额为-0.39亿元，较去年同期减少约1.54亿元，主要系存货及应收账款增加。

研究结论

• 公司代工主业稳健增长，产品力与供应链优势显著，国内份额持续提升。
• 海外业务成为重要增长点，与宝洁等大客户合作区域拓展，提供核心动能。
• 洁婷品牌焕新初见成效，新品与电商渠道协同效应逐步显现，豪悦赋能显著。
• 毛利率提升，但净利率短期承压，主要因销售费用大幅增长。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为3.5/4.3/5.0亿元，对应PE分别为24.6X/20.1X/17.3X。