Q2业绩大幅改善，展现龙头强大韧性

公司上半年收入表现亮眼，结构更趋多元

• 收入增长：Q2收入持续增长，液体乳（-0.85%）、奶粉及奶制品（+9.65%）、冷饮（+37.97%）分别录得164.86亿元、77.65亿元和41.24亿元。
• 增长原因：液体乳受现制饮品替代影响消费量缩减；奶粉及奶制品因婴配粉和成人粉市占率提升而增长；冷饮因气温偏高消费意愿提升。

公司积极降本增效，净利率如期提升

• 毛利率：Q2毛利率34.37%，同比+0.53pct，主要因原奶价格下行。
• 费用控制：Q2销售费用率、研发费用率同比分别-0.69pct、-0.07pct，销售费用率通过优化广告营销持续下行。
• 资产减值：Q2资产减值损失/收入同比+0.78pct（大包粉存货跌价损失减少），信用减值损失/收入同比+1.13pct（计提保理风险准备减少）。
• 净利率：Q2归母净利润率达8.05%，同比+2.17pct。

龙头地位巩固，积极拥抱市场变化

• 市场份额：婴配粉市占率18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一；液体乳、成人粉、冷饮市场份额均稳居第一。
• 产品创新：上半年推出新品收入占比14.7%，奶酪B端营收同比+20%以上。
• 渠道多元化：非传统渠道占液奶收入近三成，与电商、会员店等深度合作。
• 国际化：东南亚冷饮业务深耕，婴配粉业务在北美、中东、独联体持续突破，上半年海外业务收入超双位数增长。

盈利预测与投资评级

• 预测：预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元，对应PE为17X/15X/14X。
• 评级：维持“买入”评级，当前估值处于十年偏低位置，股息率达4.3%。
• 风险：食品安全问题、行业竞争加剧。