业绩超预期，毛利率有望率先企稳

核心观点与关键数据

• 盈利能力提升：2025H1，公司实现营业收入341.6亿元，同比增长4.3%；毛利率为12.9%，同比提升1个百分点，主要因结转项目毛利率水平提升；归母净利润9.1亿元，同比增长11.8%，业绩表现超预期。
• 销售排名提升：2025H1，公司全口径签约销售金额为707亿元，同比增长7%；权益签约销售金额为534亿元，同比增长5%，对应权益比例为75%；销售均价同比提升25%至26506元/平方米，保持较高水平。销售排名全国TOP6，行业排名较2024年末上升1位。
• 土储结构健康：截至2025H1，公司土储总可售货值达2496亿元，其中2022年及之后拿地的“新土储”占比达81%，土储结构健康。2025H1新增拿地货值987亿元，对应土地款为495亿元，新增项目重点布局在杭州、上海、北京等核心城市。
• 融资成本下降：截至2025H1，公司净负债率为33.4%，保持较低杠杆水平；存量有息负债平均融资成本为3.17%，较2024年末下降39个基点，其中股东借款利率为4.01%，金融机构借款利率为2.19%。

研究结论

• 维持“买入”评级：公司拿地销售均处于行业领先地位，历史包袱较轻，随着库存出清和2022年及之后新拿地项目逐步结转，预计公司毛利率有望率先企稳回升。
• 盈利预测：预计公司2025/2026年的归母净利润为52.26/55.21亿元，分别同比+8.8%和+5.7%，2025年8月26日收盘价对应2025/2026年PE分别为6.6/6.2倍。

风险提示

• 宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。