去库存后逐步恢复，并购协同效应显现

核心观点

• 天味食品2025年上半年营收同比减少5.24%，净利润同比减少23.01%，但第二季度实现营收同比增长21.93%，净利润同比增长62.72%，呈现明显回暖趋势。
• 公司通过渠道主动去库和并购，核心品类动销逐步恢复，线下渠道稳定增长，线上渠道延续高增，主要受益于食萃与加点滋味的并表贡献及协同发展。
• 公司毛利率和净利率均有所提升，主要由于C端渠道及高毛利产品占比增加，以及费效比提升。

关键数据

• 2025年上半年：营收13.91亿元（同比-5.24%），净利润1.90亿元（同比-23.01%），扣非净利润1.63亿元（同比-22.58%）。
• 2025年第二季度：营收7.49亿元（同比+21.93%），净利润1.15亿元（同比+62.72%），扣非净利润1.12亿元（同比+77.20%）。
• 线上/线下渠道收入：第二季度分别为2.0亿元（同比+66.7%）和5.4亿元（同比+9.5%）。
• 核心品类：火锅调料/菜谱调料收入同比分别增长29.0%/17.8%。
• 毛利率：第二季度为37.0%（同比+3.7pct）。
• 期间费用率：销售费用率10.0%（同比-0.7pct），管理费用率6.0%（同比-0.9pct）。

研究结论

• 公司通过并购（加点滋味）延伸产品线，增强线上C端渠道能力，并积极拓展新零售渠道（如山姆）。
• 风险提示包括原材料成本上升、行业竞争加剧和需求恢复不及预期。
• 投资建议：下调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为36.5/39.6/42.7亿元，净利润分别为6.8/7.4/8.0亿元，EPS分别为0.64/0.69/0.75元，对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍，维持“优于大市”评级。