咬文嚼字看政策——评2017年3季度《货币政策执行报告》：审慎政策持续时间或超预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年11月18日 证券研究报告•宏观报告 咬文嚼字看政策——评2017年3季度《货币政策执行报告》 审慎政策持续时间或超预期 西南宏观观点 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  央行对经济继续保持乐观预期。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本对比来看，央行继续对经济持乐观预期。本次报告表示经济稳中向好，对投资的判断也由上次的稳中略缓改为总体稳定。同时在报告多处对经济韧性较强进行了较为全面的阐释。首先，十九大确定了我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，响应十九大要求，央行表示经济增长要更为重质，因而对经济增速诉求有所下降。其次，这次报告内央行在专栏二中专门阐述了经济增长的积极变化，包括去库存推进、消费升级、房地产投资属性减弱以及企业降杠杆见效等。并得出中国经济增长的稳定性、协调性有所增强的判断。而专栏三又专门对就业稳定这一经济增长最重要的底线进行论述，表示近年来，在经济增速有所下降的背景下，我国就业形势持续较好。央行一方面对经济增速诉求下降，另一方面认为经济韧性增强。因而稳增长需求将有所下降，这将导致政策持续审慎，且在经济下行过程中，审慎政策的持续性可能超预期。  继续推进货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架建设，金融监管将持续加强。十九大确定了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，央行将在此前基础上，进一步推进双支柱框架建设。本次货币政策执行报告中，央行在专栏四对双支柱框架进行了具体阐述，表示货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。同时指出货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。这两类政策将成为央行未来进行周期性调控的主要工具。从目前来看，两类政策都持续审慎，货币政策继续偏紧，而宏观审慎政策方面继续保持强化金融监管态势，随着资管新规等新的监管政策出台，宏观审慎政策将再度偏紧。短期内，这种双支柱同时偏紧的态势难以改变。  隔离实体经济板块和金融市场板块，实行隔离监管。在本次货币政策执行报告中，央行表示要严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块，弥补监管制度短板。因而未来实业机构涉足金融业务将受到明显限制，而金融机构也进入房地产等实业领域难度也将加大。这将带来实体经济和金融市场的系列变化，特别对金融机构和实体企业交叉持股情况，将进一步收到遏制。未来金融板块和实业板块机构功能的分离，将便于监管机构按机构实施监管，有利于金融监管政策的有效执行。  实体经济融资成本继续抬升，经济下行压力或持续加大。随着政策持续保持审慎，流动性趋紧进一步带动银行间和债券市场利率攀升，拉高实体经济融资利率。3季度末金融机构超储率较2季度末再度下降0.1个百分点至1.3%，达到有史以来同期最低值，体现了银行间流动性偏紧的态势。偏紧的流动性继续带动实体经济融资利率攀升，3季度人民币贷款加权平均利率较上个季度攀升9bps至5.76%，而一般贷款利率攀升15bps至5.86%，房贷利率显著攀升32bps至5.01%。由于实体经济并非十分强劲，需求面无力支撑融资利率持续攀升，实体经济融资成本抬升更多由于金融体系调整带来的资金供给收缩。未来随着金融市场持续调整，房地产等行业的信贷政策持续收紧，融资利率将持续攀升。而融资利率攀升将对实体经济融资需求产生抑制，进而导致信贷社融增速放缓，对实体经济资金供给形成抑制，加大经济下行压力。  审慎货币政策与强监管继续推进，金融市场持续承压。审慎货币政策意味着金融市场流动性持续偏紧，同时叠加宏观审慎政策推进下监管不断加强，金融市场将面临资金面偏紧与杠杆率进一步下降需求，资金不足将抑制资产配置需求。这种情况下即使基本面有所恶化，经济增速有所放缓，但由于政府对经济下行的承受力显著提高，且对经济韧性改善的预期显著加强，因而政策短期难以发生转变。市场形成此预期意味着资本市场不会对基本面的变化进行反应，而更多的由政策走势以及对政策的预期主导。因而审慎政策下债市将延续震荡态势，持续时间存在超预期可能。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250513090001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 经济增速如预期回落，下行压力将持续加大 (2017-11-14) 2. 信贷社融增速放缓，实体经济继续承压 (2017-11-13) 3. 油价难以持续回升，对通胀压力有限 (2017-11-13) 4. 财政政策显著收缩，经济放缓压力加大 (2017-11-11) 5. 通胀小幅回升，总体压力依然有限 (2017-11-10) 6. 大国崛起 行百里半九十 (2017-11-09) 7. 外需疲弱内需放缓，经济下行态势持续 (2017-11-08) 8. 明年通胀小幅回升，但总体压力有限 (2017-11-06) 9. 经济持续放缓，需求将逐步占据主导地位 (2017-11-02) 10. 企业景气度再度下降，经济下行趋势延续 (2017-10-31) 评2017年3季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本比对 以下为《2017年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2017年3季度和2017年2季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2017年2季度报告中有，但在2017年3季度报告中删除的语句。 一、对货币运行的总体看法 党的十九大报告明确指出,中国特色社会主义进入新时代，这是我国发展新的历史方位。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。要着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制。下一阶段，人民银行要按照党中央和国务院要求，坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，坚持稳中求进工作总基调和宏观政策要稳、微观政策要活的总体思路，牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新金融调控思路和方式，坚持质量第一，效益优化，实施好稳健中性的货币政策，并加强货币政策与其他相关政策协调配合，加快建设现代化经济体系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。保持总量稳定，综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。把发展直接融资放在重要位置，改善间接融资结构。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，进一步完善调控模式，综合运用价、量工具加强预调微调，维护银行体系流动性基本稳定，疏通政策传导渠道和机制，推进建设普惠金融体系，围绕服务实体经济全面提升金融服务效率和水平。履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责，加强金融监管协调，把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，着力防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 二、对实体经济的看法 基调 第三季度，中国经济运行总体平稳，结构继续优化，新兴动能加快成长，质量效益提高，保持稳中向好态势，供给侧结构性改革深入推进，转型升级步伐加快，经济发展的稳定性、协调性和可持续性增强。消费需求对经济增长的拉动作用较为强劲，投资增长稳中略缓总体稳定，结构优化，进出口较快增长。就业稳中向好，消费价格温和上涨 积极因素 展望未来一段时期，有利于经济稳定增长的因素不少。从国际上看，全球经济总体延续复苏态势，总体表现较好，近期国际货币基金组织（IMF）等进一步上调了今明两年全球经济增速预期。从国内看，作为发展中大国，中国经济增长的潜力巨大，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间，经济韧性好、潜力足、回旋空间大的特质没有改变。尤其是随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，国内供求关系 评2017年3季度货币政策执行报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 有所改善，中国经济新的动能正在增强，内需对经济增长的拉动作用保持强劲，产业结构调整加快，过剩产能继续化解，适应消费升级的行业和战略性新兴产业快速发展，各产业内部组织结构改善，前三季度工业产能利用率为76.6%，较上年同期回升3.5 个百分点，为近五年来最高。与此同时，去杠杆取得进展，全社会杠杆率高位有所趋稳，金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。一系列宏观调控措施在适度扩大总需求方面发挥重要作用，货币信贷和社会融资总量保持适度增长，有助于经济实现中高速增长。在多种因素的共同推动下，2017 年以来经济显现稳中向好态势较为明显，制造业产能出清、行业集中度提升以及企业利润改善等较为明显，经济增长对基建投资等的依赖有所下降，经济运行呈现稳定性增强、质量提高、结构优化的态势。主要指标好于预期，总供求更加平衡，结构有所优化，制造业投资和民间投资增速有所回升，企业利润和居民收入较快增长，就业形势稳定，经济增长的稳定性、协调性和包容性增强。中国人民银行第三季度企业家及银行家问卷调查显示，宏观热度指数、信心指等自2016 年以来逐季回升；城镇储户问卷调查显示居民就业预期指数总体稳定。 风险和挑战 当前经济金融领域的结构调整虽然出现了积极变化，但也要看到结构性矛盾仍较突出，结构调整和改革任重道远，防范金融风险和去杠杆的任务仍然艰巨。从国际环境看，全球经济仍处在大调整过程中，深层次问题尚未根本解决，强劲增长的动力依然不足，过去几年极度宽松货币政策环境下逐渐积累的全球资产泡沫有内在调整的可能，发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击，全球贸易和投资增长仍不稳固，同时地缘政治风险及不确定性也可能加大，我们仍将面临高度复杂多变的国际环境。从国内看，当前经济稳中向好较大程度上受全球经济复苏背景下外需回暖以及国内库存回补的推动，企业效益改善主要集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业，民间投资活力仍显不足，部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大。要把握我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段的本质特征，坚持质量第一、效益优先，在适度扩大总需求的同时，以推进供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，加快培育新的发展动能，改造提升传统比较优势，持续深化“放、管、服”和财税等重点领域改革，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，紧紧抓住处置“僵尸企业”这个牛鼻子，深化国有企业改革，推进新型城镇化发展，加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制，增加劳动力市场灵活性，抑制资产泡沫，降低宏观税负，更充分地发挥市场在资源配置中的决定性作用，着力解决好发展不平衡不充分问题，大力提升发展质量和效益。把顶层设计和基层创新结合起来，进一步理顺中央和地方财政关系，在新形势下运用新机制发挥好地方的积极性和主动性，加强产权保护，改善营商环境，稳定市场预期，促进非公有制经济健康发展，继续在扩大消费和发展服务业的短板领域取得突破。完善金融机构的激励约束机制，保持融资的可持续性，拓展金融资源有效配置的领域和空间。 三、对通胀的看法 总体形势 物价形势总体较为稳定。 评2017年3季度货币政策执行报告 请务必阅读正