国债期货周报：风险偏好上升，期债弱势盘整

核心观点与关键数据

• 国债期货市场：上周国债期货主力合约价格小幅波动，成交量快速回升，持仓量下滑。期现指标显示基差和隐含利差变化不大，跨期价差多数略上升。现券估值方面，长债收益率受风险资产压制走弱，曲线略有走陡。

• 宏观经济基本面：

  • PMI数据：7月制造业PMI小幅下行至49.3，供需下滑是主要因素；非制造业PMI回落至50.1，建筑业订单、业务活动预期回落；整体PMI边际回落，可能受季节性、基数效应和灾害影响。
  • 物价数据：7月CPI同比0%，核心CPI同比0.8%；PPI同比-3.6%，低于预期，同比走平但环比降幅收窄。PPI低于预期可能与统计时点错位、价格传导时滞有关。
  • 信贷数据：7月社融结构分化，政府债和企债券同比正增，新增贷款同比负增，反映实体企业信贷需求未恢复。M1增速抬升，部分资金可能从居民存款流向非银机构。
  • 出口数据：7月出口同比增长7.2%，高于预期，但环比回落；欧盟、东盟和其他新兴市场是主要拉动；对美出口继续放缓，关税预期平稳。
  • 工业增加值：7月工业增加值同比5.7%，较前月变化-1.1%，出口交货值增速回落。
  • 消费数据：7月社零同比3.7%，低于前值，餐饮收入增速下滑，汽车销售同比-1.5%。
  • 固定资产投资：7月固定资产投资同比1.6%，低于前值，制造业、基建、地产投资单月均下滑。
  • 高频数据：地产销售同比再度转弱，汽车销售具有一定韧性，地铁客运量同比增速略有回落，航班数同比小幅正增，电影票房同比大幅回升，汽车销量同比维持正增长，新房成交同比降幅收窄，二手房销售量同比降幅收窄。
  • EPMI数据：7月EPMI环比下行1.1%至46.8%，新兴产业出口订单指标环比下滑。
  • 出口高频数据：韩国、越南出口均有回升，出口集装箱运价指数环比下滑，港口吞吐量同比回升。

• 政策面：

  • 反内卷政策：政策背景是行业竞争加剧、产能扩张和价格战导致利润降低、抑制创新和产能利用率下滑。政策思路是兼顾行政引导与行业自律，重视市场化产能出清。预期PPI上行，年底前回正有难度；对CPI和利润的传导可能滞后；短期可能对工业增加值和制造业投资形成压制；名义GDP可能好转。
  • 7月政治局会议：提及巩固经济回升向好势头，治理企业无序竞争，强调促消费、高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资，落实好中央城市工作会议精神，推进城中村和危旧房改造等。

• 资金面：

  • 公开市场操作：本周央行公开市场净回笼4328亿元，下周将有7118亿元逆回购到期。
  • 主要资金利率：临近税期资金利率边际略有上行，但整体较为平稳，隔夜利率1.3%附近或为短期底部。同业存单发行利率多数上行。
  • 资金利差：DR007-OMO利差维持在（5BP，20BP）区间，R007-DR007利差处于历史低位，资金分层很小。

研究结论

• 国债期货：当前处于风险偏好上升、期债弱势整理阶段。资金面宽松，但长债受到风险资产压制走弱。反内卷政策可能推动PPI上行，但短期内对经济可能形成压制，整体收益率曲线可能仍有走陡可能。
• 宏观经济：7月经济数据显示消费、地方投资、地产均呈现回落，新一轮接续性的内需刺激政策出台，预计将对消费逐步产生积极支撑，地方投资和地产托底政策的落地也很关键。
• 政策展望：政府将加大促消费和政府投资力度，推动“两重”项目落地，扩大有效投资，稳定房地产市场。