超老龄化对货币政策环境的影响：韩国的启示

韩国经济展望（2025年5月） Ⅲ.深入分析 冲击货币政策的超老龄化：对韩国的影响 作者： 李载元,黄仁都,黄世雄,蔡勋,崔宝润,李艺尔,金宇硕 韩国银行经济研究所 1.背景与动机 2.增长与实际利率 3.价格稳定条件 4.金融稳定条件 5.政策启示 内容 超老龄化的货币政策环境冲击：对韩国的影响 关键要点 一。该研究分析人口老龄化如何影响货币政策环境，并探讨相应的政策应对措施。截至2024年底 ，韩国已成为一个“超级老龄化”社会，20%以上的人口年龄在65岁或以上，预计到2045年，其老年人口占比将在经合组织国家中最高。 II.老龄化被发现会导致货币政策环境发生结构性变化——即经济增长放缓、实际利率降低、金融机构稳健性减弱——这会缩小货币政策空间，并在经济增长和金融稳定的基础同时削弱时加剧政策目标之间的权衡。这些结构性变化的部门构成如下: 增长更慢和实际利率更低：一个韩国开放经济生命周期模型显示，• 人口老龄化减少劳动力供给，从而降低潜在增长率，并通过减少投资和增加储蓄，对均衡实际利率施加下行压力。例如，如果生育率和预期寿命保持在1991年的水平（每位女性1.71个出生；预期寿命72.2岁），那么2024年的均衡实际利率将大约高1.4个百分点。包含未来人口预测情景分析同样表明，对增长和实际利率都存在持续的下行压力 温和的通缩压力：经合组织国家间的面板数据分析，结合• 为韩国进行的模拟表明，预计人口老龄化将从2025年至2070年每年对通胀施加约0.15个百分点的下行压力。然而，抵消性的上行压力——例如去全球化、供应链重组和气候变化——意味着长期通胀轨迹存在重大不确定性。 削弱了金融稳定基础：对覆盖7,148家银行的面板数据分析• 在经合组织国家超过27年的数据显示，老龄化倾向于降低银行的资本充足率和增加违约风险，这是由利润下降和随后的高风险、高回报活动追求所驱动的。贷款结构高度集中于房地产的机构表现出更大的负面影响。 III.因老龄化带来的结构变化，应通过实体部门和金融部门的结构性改革来解决，而不是短期措施 。如果低增长趋势持续，对宽松货币政策的呼吁可能会加剧。然而，由结构性因素驱动的低增长不能通过短期需求侧政策得到有效解决，并且此类措施可能带来包括金融失衡在内的副作用。因此，应通过旨在加强实体部门和金融部门基础的结构性改革来寻求可持续的解决方案。 IV.具体而言，实体经济和金融领域的结构性改革应按以下方式推进： 为应对人口老龄化导致的劳动力供给下降，政策应扩大女性劳动参与率，并支持老年人的持续就业。同时，改善青年就业、住房和托育条件是鼓励生育恢复的必要之举。为提升全要素生产率，决策者应促进技术创新，提高资源配置的经济效率。鉴于房地产相关贷款机构对老龄化影响更为脆弱，当前对基于贷款的房地产融资的依赖需要逐步减少。此外，考虑到金融市场对外部价格变量较为敏感，韩元需求的基础必须拓宽，外汇市场应深化以增强稳定性和韧性。 V.这些结构性改革预计将提高实际利率和潜在增长，从而扩大货币政策空间并巩固金融稳定的基础 。情景分析表明，如果实施三项结构性改革——生育率逐渐恢复到经合组织平均水平、老年群体就业扩大以及全要素生产率增长提高0.5个百分点——那么在2025年至2070年期间，实际利率和潜在增长率平均将比不改革基准高出约1个百分点。较高的实际利率将扩大政策空间，缓解货币政策的结构性约束；更强的增长将增强借款人的盈利能力和稳健性，巩固金融稳定的基础。 VI.此外，应继续致力于在变化了的条件下提高货币政策的有效性。这包括持续完善公开市场操作环境，以更好地反映政策环境随老龄化而发生的变化；改进政策沟通，以更有效地管理市场预期；采用综合政策框架，结合多种工具以实现政策目标；特别是，加强货币政策与宏观审慎措施之间的协调，以提高整体政策效果。 主要发现与启示（关键信息） 超老龄化导致货币政策环境发生结构变化。 需要为应对结构调整而进行结构性改革。 - 1.背景与动机 1.韩国正以全球前所未有的速度经历人口老龄化，这是由持续的低生育率和预期寿命的提高所驱动。截至2024年12月，65岁及以上人口比例已超过20%，正式将韩国定义为超老龄社会。根据韩国统计厅2023年的人口预测，到2070年，老年人口比例预计将达到47.5%，超过劳动年龄人口比例（15-64岁）的46.0%，这将急剧提高老年抚养比。韩国在2018年进入老龄化社会仅约七年后就进入了超老龄社会，使其成为25个经合组织成员国（截至2025年）中最快的达到这一阶段的国家。此外，根据联合国世界人口展望（2024年） ，如果当前趋势持续，韩国65岁及以上人口比例预计将从2045年开始超过日本，从而在经合组织成员国中 占比最高。 老年人占比人口迅速增长 韩国面临日益增长的负担老年人支持 生育率下降与寿命上升期望 图1.1按年龄组的人口构成 图1.2老年抚养比图1.3.出生率和预期寿命 来源：未来人口预测来源：未来人口预测（2023.12），韩国统计厅(2023. 12),韩国统计厅 资料来源：人口普查（2025.03）、未来人口预测（2023.12）、韩国统计厅 韩国于2024年底进入超级老龄化社会 图1.4.经合组织老年人口：2025年与2050年 来源：联合国世界人口展望，2024年修订版 韩国将从2045年起引领经合组织老年人口比例 图1.5.预测老年人人口比例 来源：联合国世界人口展望，2024年修订版 2.人口老龄化会引发整个货币政策的结构性转变——影响增长、通胀和金融部门——因此，对这类效应进行全面的诊断和评估恰当的政策响应是至关重要的。劳动年龄人口下降、消费和储蓄行为变化以及金融机构不断变化的应对措施预计都将产生重大的宏观经济影响（例如，Son等人，2017年）。 3.本研究重点关注以下关键研究问题，核心发现总结于表1.1： o人口老龄化将如何影响未来的增长和实际利率？ 虽然普遍认为老龄化通过减少劳动力供给降低了潜在增长率（例如，Cho，2023年；Lee等人，2024年），但它对实际利率的影响仍然不明确：长寿群体中更高的储蓄动机和资本边际生产率的降低往往会压低实际利率，而老年人占比的上升——他们可能有较低的储蓄率——则可能产生向上的压力。此外，韩国的开放资本市场意味着国内实际利率受到全球利率的影响，使得任何定量评估变得复杂。由于实际利率是影响储蓄、投资、财政可持续性和整体货币政策立场的关键变量，因此严格 .需要分析 o如何老龄化和韩国银行的核心使命——价格稳定的环境将如何改变？ 理论上，老龄化可能对通货膨胀施加向上或向下的压力，实证和基于模型的预测结果不一。例如，一些研究表明，来自老龄化的较低增长可能会抑制通货膨胀，而另一些研究则认为，劳动力减少带来的供应限制可能会加剧通货膨胀。 o金融稳定状况——例如金融机构的健康状况——将会如何受影响吗？ 一方面，老年群体对安全资产的需求增加可能通过提高安全资产在经济中的份额来强化金融稳定。另一方面，如果金融机构试图通过放松贷款标准或追求高风险投资来抵消收益下降，金融稳定的尾部风险可能会增加（例如，Doerr等人，2023；Imam&Schmieder，2024）。从根本上说，停滞的收入和增长可能会损害借款人的还款能力。 o鉴于这些转变，货币政策的挑战是什么，它应该朝什么方向政策响应？ 本报告考察了增长、实际利率、通胀状况和金融稳定环境的变化将如何影响货币政策实施，并讨论了未来政策的可能方向。 这些问题指导了本研究所采用的分析方法。 4.本报告剩余部分按如下组织：第二章考察了人口老龄化对趋势增长和实际利率的影响；第三章研究了人口老龄化和其他长期结构性变化下的通胀状况；第四章分析了人口老龄化对金融稳定的影响；第五章将这些结构性变化整合起来，评估其对货币政策的影响，并提出关键政策重点。 [表1.1]研究问题与主要发现 (研究问题) 增长 （主要发现） •使用开放经济生命周期模型，并保持其他因素不变， 如何老龄化和人口老龄化已经提高了储蓄并降低了资本的边际生产力韩国的实时利率因此降低实时利率。经济增长也放缓，劳动投入 实际利率和增长，以及什么在下降。一项分析1991年以来的人口老龄化影响表明，它已经减少了实际 速率预期利率将大约变动1.4个百分点。基于情景分析的向未来？人口预测表明，老龄化将继续施加下行压力 对实际利率和增长。 •生育率、老年劳动者就业和生产率是关键驱动因素。如果采取措施保持老工人成功扩大其劳动参与率，生育率什么结构因素 恢复，或者生产力提高，都将塑造未来实际增长和实际利率的上升 利率和显着地。经济增长？ 生育恢复渐进式恢复与经合组织平均生育率相比 ⇨增长率+0.7个基点，实际利率 (实现每名妇女1.58个孩子+0.2%p（截至2070年）到2035年) 老年工人就业逐渐老年工人扩展 ⇨增长率+1.6%p,实际利率 雇佣(雇佣期限+0.2%p(截至2029年)从2029年起延长5年) TFP增长全要素生产率增长增加 增长率+0.7个基点，实际利率下降0.⇨5个百分点 2025–2070 +0.2%p(截至2070年) →如果其他行业没有大规模结构性变化，老龄化将会继续短期内抑制经济增长和实际利率。 •利用经合组织面板数据并结合韩国人口预测，我们发现是什么影响 使得老化平均每年对…施加0.15个百分点的向下压力韩国的衰老 通货膨胀？ 2025年至2070年期间的通货膨胀。 通货膨胀 其他长期趋势，如脱全球化以及供应链重组，成本增加从 因素影响韩国的气候变化应对措施、极端天气导致的农业价格上涨，以及通胀预期？疫情后经历的高通胀通常倾向于推动通胀 向上.. 金融 稳定性 ➔总体而言，当同时考虑衰老以及其他这些条件时，显著不确定性仍然存在关于通货膨胀轨迹。 如何衰老会影响•对经合组织成员国7,148家银行27年面板数据的分析金融稳定，表明老龄化对金融机构的稳健性有负面影响。 降低资本充足率和增加违约风险。这种影响主要是由特别是稳健性驱动的 降低了盈利能力，并随之而来的追求风险更大的资产和商业模式。对金融机构来说呢？尤其，对于机构而言，老龄化的不利影响更为明显 放贷高度集中于房地产。 什么是关键•超级老龄化预计将加剧货币操作的结构性制约 实施政策方面的挑战。实际利率下降可能会限制利率的政策空间 策略货币政策？挑战 调整，并且如果增长势头和金融稳定的基石 同步减弱，政策目标之间的权衡可能会变得更加强调——进一步约束货币政策执行。 2.增长与实际利率1 5.本章分析了人口老龄化对韩国经济增长和实际利率的影响。 6.韩国，以及其他主要经济体，一直经历着长期的增长率和实际利率下降。根据imf的长期增长预测（五年展望），大多数主要经济体都面临潜在增长放缓，韩国显示出尤为显著的下降（图2.1）。同样，实际利率自20世纪90年代以来一直呈稳定下降趋势（图2.2）。 增长率趋势下降实际利率趋势下降 图2.1实际GDP增长率趋势1) 注：1)世界经济展望预测品类的五年前瞻实际增长预测来源：IMFWEO(2023年4月) 图2.2.长期实际利率趋势1) 注释：1)10年期政府债券收益率减去消费者价格指数增长率资料来源：经济合作与发展组织 7.当前低增长和低实际利率的趋势通常被称为“长期停滞”2“.人口老龄化被广泛引证为这一现象的关键结构性驱动因素（Summers，2014）。”随着预期寿命的增长，家庭倾向于积累更多为退休而做的预防性储蓄 ，导致资本供给增加和实际利率下行压力（Eggertsson等，2019）。此外，还提出了其他结构性因素来解释实际利率下降，包括全要素生产率的放缓（Rachel&Summers，2019）、全球金融危机后对安全资产需求的增加（Caballero等，2017），以及全球流动性的总体过剩（Bernanke，2005）。 8.在韩国，人口老龄化正在以异常快的速度推进，因此，必须仔细审视由