百胜中国(YUMC US/9987 HK)业绩持续稳健，同店销售增长领先同行
二季度业绩要点
- 集团销售增长：报告期内集团销售同比增长4.0%，基本符合市场预期；按固定汇率计算的系统销售增长在2025年二季度同比加速至4%（一季度为2%）；按品牌分，肯德基同比增长5%，必胜客同比增长3%。
- 餐厅利润率：餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.1%（市场一致预期约为15.7%），主要受益于食品及纸品成本下降，但部分被骑手成本上升、更多价值驱动型促销活动以及工资上涨所抵消；按品牌分，肯德基餐厅利润率为16.9%（同比提升0.7个百分点），必胜客餐厅利润率为13.3%（同比提升0.1个百分点）。
- 集团经营利润率：录得10.9%，略高于市场预期（市场一致预期为10.5%），主要得益于餐厅利润率和管理及行政费用控制优于预期。
- 净利润：净利润为2.15亿美元（市场一致预期：2.05亿美元）。
- 每股股息（DPS）：每股0.24美元，环比持平。
- 一次性项目：净投资损失1,800万美元，包括美团的公允价值变动收益，略低于市场预期。
同店销售增长（SSSG）、净新开门店数及业态创新
- 同店销售增长（SSSG）：整体同比增长1%（市场一致预期：+0.2%）；肯德基同比增长1%（一致预期：持平），必胜客同比增长2%（一致预期：持平）；均较2025年一季度的0%/0%有所改善；必胜客的增长主要由交易量同比增长17%驱动，肯德基的增长则得益于客单价提升1%（受外卖占比提升带动）。
- 净新开门店数：2025年二季度净新开336家餐厅，其中肯德基净增295家，必胜客净增95家，其他品牌净减少54家；89家新门店（26%）由加盟商开设；每家新店平均资本性支出：肯德基140万元人民币，必胜客110-120万元人民币，均较此前有所下降；门店回本周期：肯德基约2年，必胜客约2-3年。
- 外送与数字化：2025年上半年，外送占肯德基/必胜客公司销售额的44%/42%，同比略有提升；2025年上半年外送销售同比增长17%（2025年二季度同比增长22%）；数字化销售占总销售额的94%；肯德基/必胜客会员数达到约5.6亿（同比增长13%），占系统销售额的64%。
- 业态创新：KCOFFEE门店扩展至1,300家（此前为1,000家）；必胜客WOW持续向低线城市扩展，单店资本性支出较低（WOW为65万–85万元人民币，品牌平均为人民币110-120万元）。
展望
- 门店开设指引：2025年净新增门店目标维持在1,600–1,800家。
- 资本性支出指引：下调至6亿–7亿美元（此前为7亿–8亿美元），主要由于单店平均资本性支出降低及加盟比例提升。
- 加盟比例：2025年净新增门店的加盟比例目标已提前实现：肯德基为40–50%，必胜客为20–30%，预计未来几年将在该区间内进一步提升。
- 股东回报：2025年二季度公司向股东返还2.74亿美元，包括1.84亿美元的股票回购和9,000万美元的分红；从长期来看，公司计划将大部分自由现金流用于股东回报。
- 战略重点：管理层持续聚焦数字化、外送及加盟扩张，以推动未来资本效率和盈利能力提升，同时将利润率韧性和审慎的资本分配作为优先事项。
研究结论
- 二季度业绩略超预期，财务指标整体符合或略高于市场预期，延续了一季度表现。
- 尽管业绩表现稳健，财报公布后股价仍下跌了5%，主要因投资者关注三大问题：1）每年15亿美元股东回报计划是否可持续；2）门店扩张速度低于预期；3）管理层对补贴结束后的外送销售持谨慎态度。
- 尽管资本回报可能会有所放缓，以保留营运资金的灵活性，但预计资本回报率将维持在约5%（较此前的10%有所下降），这得益于公司有能力稳定产生自由现金流（FCF），三年平均超过7.5亿美元。
- 公司执行力强，加盟店比例持续改善，单店资本支出下降，这些因素预计将支持下半年门店开设加速（以及股价上升）。
- 结合稳健的利润率，以及数字化和外送业务的持续强劲表现，预计公司可实现中单位数的销售增长，并存在利润率上行的空间。
- 维持增持评级。
