技术筑基，乘行业回暖东风望业绩复苏

技术筑基，乘行业回暖东风望业绩复苏 |报告要点 公司深耕特种水产饲料30余年，专注对虾、金鲳、海鲈等海水品种饲料研发与销售，2024年饲料销量78.71万吨，其中特水饲料占比达70%，华南地区营收贡献超71%，是国内特水饲料市场核心企业。2025年草鱼、鲫鱼、加州鲈等主要水产品价格持续高景气，均处于近5年较高水平；加州鲈、黄颡鱼盈利空间显著扩大。水产品价格处于高位，养殖端投苗积极性大幅提升，投苗量及饲料投喂量的增长有望拉动饲料需求。公司深耕特水饲料行业，产能释放叠加产品品质、配套服务等优势进一步凸显，以及坏账影响逐步改善，公司业绩有望恢复增长。 |分析师及联系人 王明琦马鹏SAC：S0590524040003 SAC：S0590524050001 粤海饲料(001313) 技术筑基，乘行业回暖东风望业绩复苏 投资要点 行业：农林牧渔/饲料投资评级：增持（首次）当前价格：7.97元 ➢特水饲料领域领军者，技术构筑产品竞争力 公司深耕特种水产饲料30余年，专注对虾、金鲳、海鲈等海水品种饲料研发与销售，2024年饲料销量78.71万吨，其中特水饲料占比达70%，华南地区营收贡献超71%，是国内特水饲料市场核心企业。技术端推行“三高三低”战略（高质量、高健康、高生长，低蛋白、低损耗、低料比），通过非粮蛋白源替代技术降低鱼粉、豆粕等原材料依赖，凭借技术优势持续巩固市场地位。 ➢下游养殖市场回暖，水产饲料同比恢复 下游养殖景气回升，2025年水产饲料产量有望恢复增长。从市场价格来看，2025年草鱼、鲫鱼、加州鲈等主要水产品价格持续高景气，均处于近5年较高水平；加州鲈、黄颡鱼盈利空间显著扩大。水产品价格处于高位，养殖端投苗积极性大幅提升，投苗量及饲料投喂量的增长有望拉动饲料需求。 ➢强化信用管理与资金回收措施 受水产品市场低迷及台风等极端天气影响养殖户出鱼延迟导致回款滞后，2024年公司信用减值损失3.14亿元，同比增加71.26%。公司通过推进金融服务平台建设，实施客户“四有”评估及财务业务双线授信管理，并加大司法催收力度，资金回收效率逐步改善。 ➢业绩有望底部回升，给予“增持”评级 公司深耕特水饲料行业，产能释放叠加产品品质、配套服务等优势进一步凸显，以及坏账影响逐步改善，公司业绩有望恢复增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为67.78/74.07/77.11亿元，归母净利润1.31/1.83/2.26亿元，EPS分别为0.19/0.26/0.32元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 相关报告 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，养殖行业波动及应收账款风险 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 粤海饲料作为国内特种水产饲料核心企业，凭借30余年的技术积累和市场深耕，在对虾、金鲳、海鲈等特水饲料领域形成显著优势。2025年水产养殖景气度回升，主要水产品价格处于近5年高位，养殖端投苗及饲料需求增长，叠加公司产能释放、产品与服务优势凸显及坏账影响改善，业绩有望乘行业东风实现复苏。 核心假设 行业层面：2025年水产养殖持续回暖趋势明确，草鱼、鲫鱼、加州鲈等主要水产品价格维持近5年高位水平，养殖端投苗积极性及饲料投喂量保持稳定增长，水产饲料需求将实现显著回升；同时，特种水产品消费需求进一步扩容，带动特水饲料细分市场增速高于行业平均水平。 公司层面：信用管理加强，应收账款回收效率提升，坏账对利润的侵蚀进一步减少。2025年饲料销售收入预计达65亿元，同比增长约15%，毛利率约11%；动保产品及其他业务收入预计达2.5亿元，整体营收预计达67亿元，同比增长约15%，毛利率约11%。 成本层面：鱼粉、豆粕等核心原材料价格波动趋于平稳，公司通过原材料替代技术和配方优化，成本控制能力逐步显现。 盈利预测与投资建议 盈利预测：2025年饲料销售收入预计达65亿元，同比增长约15%，毛利率约11%；动保产品及其他业务收入预计达2.5亿元，整体营收预计达67亿元，同比增长约15%，毛利率约11%。预计2026和2027年整体营收分别达到74/77亿元，同比增长9%/4%，毛利率约11%。 投资建议：结合公司在特水饲料领域的龙头地位、行业复苏带来的增长潜力及当前估值水平，给予“增持”评级。 投资看点 短期来看，2025年水产品价格高景气带动养殖端投苗量和饲料投喂量提升，公司饲料销量有望快速增长；同时，毛利率有望改善、信用减值损失压力缓解，短期业绩弹性显著。 长期来看，公司在特水饲料领域的技术优势和市场份额稳固，国内市场持续深耕的同时布局越南等海外市场，长期增长空间广阔；此外，股权激励计划绑定核心团队，为长期发展奠定人才基础。 正文目录 1.国内特种水产饲料龙头企业..........................................61.1深耕特种水产饲料领域，技术优势驱动高质量发展.................61.2股权结构稳定，激励机制较好..................................61.3营收阶段性承压，2025Q1亏损收窄..............................72.水产消费扩容带动饲料产量增长.....................................112.1水产品消费市场持续扩容.....................................112.2水产养殖景气回升，上游有望受益.............................123.特水料龙头国内深耕与国际化突破...................................143.1国内市场深耕与突破.........................................143.2越南水产饲料市场蓬勃发展，潜力较大..........................174.业绩有望底部回升，给予“增持”评级...............................184.1盈利预测...................................................184.2投资建议...................................................195.风险提示.........................................................20 图表目录 图表1：公司发展历程..................................................6图表2：截至2024年末公司股权结构.....................................7图表3：2023年股票期权激励计划.......................................7图表4：公司营收及增速................................................8图表5：2024公司营收分业务构成.......................................8图表6：2024公司营收分区域占比.......................................9图表7：公司毛利率与净利率............................................9图表8：公司归母净利润................................................9图表9：公司应收账款（亿元）.........................................10图表10：公司信用减值损失（万元）....................................10图表11：中国水产品产量（万吨）......................................11图表12：中国海水产品、淡水产品产量（万吨）..........................11图表13：水产养殖产品产量及增速......................................12图表14：2023年水产养殖产品种类占比.................................12图表15：中国水产饲料产量及增速......................................12图表16：2023年我国水产饲料产量区域占比.............................12图表17：普通水产品价格（元/斤）.....................................13图表18：特种水产品价格（元/斤）.....................................13图表19：南美白对虾价格（元/斤）.....................................13图表20：公司饲料销量及增速..........................................14图表21：公司饲料产品销量结构（2024年）.............................14图表22：公司饲料产品单吨售价（元/吨）...............................15图表23：单吨毛利&净利（元/吨）......................................15图表24：豆粕价格（元/吨）...........................................15 图表25：广东黄埔港鱼粉价格（元/吨）.................................15图表26：粤海饲料三高三低成效........................................16图表27：粤海标杆养户青虾成功养殖案例................................16图表28：粤海饲料“胜夏行动”........................................17图表29：部分粤海饲料预制菜..........................................17图表30：越南水产饲料产量及增速......................................17图表31：越南水产饲料行业主要参与者..................................17图表32：越南粤海水产饲料（一期）工程动工仪式........................18图表33：公司主营业务拆分情况........................................19图表34：公司与可比公司估值..........................................19 1.国内特种水产饲料龙头企业 1.1深耕特种水产饲料领域，技术优势驱动高质量发展 粤海饲料深耕水产饲料领域三十余载。公司专注水产饲料研发、生产与销售，旗下拥有粤海牌、粤佳牌等知名品牌，是大型集团化优质水产饲料企业，在特种水产饲料领域地位显著。 创业阶段（1994-2004）：1994年湛江粤海饲料有限公司成立，正值对虾养殖业受白斑杆状病害冲击，公司凭借虾料技术优势崭露头角。2004年完成股份制改造，从国有企业转变为股份制企业。 集团化阶段（2004-2018）：2007年粤海与广东粤佳等企业联合组建广东粤海饲料集团，同年“粤海牌”水产饲料获中国名牌产品称号。随后通过规模扩张、合并、收购等方式，布局珠三角、广西、浙江等内陆沿海地区，并拓展至越南等国际市场。 上市扩张阶段（