2017年三季报点评：收入加速增长，利润低于预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 信息技术 [Table_StockInfo] 四维图新(002405) 增持 2017年三季报点评 （调低评级） 软件与服务 2017年10月25日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,283/1,026 总市值/流通(百万元) 32,065/25,659 上证综指/深圳成指 3,388/11,339 12个月最高/最低(元) 29.13/16.09 相关研究报告： 《四维图新-002405-从车联网和芯片到自动驾驶，火箭启动》 ——2017-10-12 《四维图新-002405-2017年半年报点评：布局芯片营收长，主营向好净利增》 ——2017-08-29 《四维图新-002405-车载导航市场寡占增长确定，手持导航空间广阔》 ——2010-08-26 证券分析师：高耀华 电话： 010-88005312 E-MAIL： gaoyaohua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060001 证券分析师：何立中 电话： 010-88005322 E-MAIL： helz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516110003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 收入加速增长，利润低于预期  并表收入加速增长，整体业绩低于预期 四维图新前三季度实现营业收入13.25亿元，同比增长26.15%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长57.33%；3Q单季度实现收入4.91亿元，同比增长45.7%，单季度净利润0.37亿元，同比增长66.01%；公司的并表收入加速增长。从母公司的报表看，3Q单季收入0.83亿元，同比下滑50.6%；母公司当季亏损0.54亿元。母公司的主要业务收入来自于车厂，可能是车厂结算导致。公司预告2017全年净利润增长40%-60%，即2.19-2.66亿元，低于市场预期。  收购杰发科技，布局汽车芯片并显著增厚业绩 四维图新今年完成了对杰发科技的收购。杰发科技起源于MTK，收购后，将从车载信息娱乐系统向车辆控制系统发展，在车载功放系统AMP、胎压监测系统TPMS、车身控制系统BC M领域发力，目标是成为中国领先的汽车集成电路提供商。杰发从2017年3月份开始并表，承诺17/18年净利润2.28/3.03亿元；如果杰发可以完成业绩目标，将贡献上市公司全年大部分利润。  A股无人驾驶高精度地图的第一标的并完善产业链优势 四维图新是A股无人驾驶高精度地图的第一标的，也是国内最好的高精度地图供应商之一。业务布局从传统的车载导航到车联网和车载芯片、再到未来的无人驾驶，公司正在完善无人驾驶的业务布局。  风险提示 如果发生商誉减值将对未来利润产生较大影响；导航业务存在价格下降和市场竞争的风险。  关注芯片产品进展和车联网变现，下调评级至“增持” 当前公司主要的业务突破来自于杰发的车载前装芯片以及商用车的车联网业务变现，需要持续关注杰发的车载芯片产品进度以及车联网的变现进展，这两部分业务仍有较大潜力贡献业绩增长。 预计公司17-19年的收入分别是21.78/27.33/34.02亿元，同比增长37.4%/25.5%/24.5%，归母净利润分别是2.49/3.47/4.22亿元，同比增长58.7%/39.6%/21.5%，EPS分别为0.19/0.27/0.33元，对应PE为132/95/78倍。公司短期业绩下调，基于业绩因素，我们暂时下调评级至“增持”。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,506 1,585 2,178 2,733 3,402 (+/-%) 42.2% 5.3% 37.4% 25.5% 24.5% 净利润(百万元) 130 157 248.52 346.85 421.54 (+/-%) 10.8% 20.3% 58.7% 39.6% 21.5% 摊薄每股收益(元) 0.10 0.12 0.19 0.27 0.33 EBIT Marg in 8.1% 4.7% 6.2% 9.2% 9.3% 净资产收益率(ROE) 5.1% 2.4% 3.7% 5.0% 5.8% 市盈率(PE) 246.4 209.6 132.1 94.7 77.9 EV/EBITDA 79.3 184.4 140.5 87.1 70.3 市净率(PB) 12.6 5.00 4.87 4.70 4.51 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 O-16D-16F-17A-17J-17A-17上证指数四维图新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 并表收入加速增长，整体业绩低于预期 四维图新前三季度实现营业收入13.25亿元，同比增长26.15%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长57.33%；3Q单季度实现收入4.91亿元，同比增长45.7%，单季度净利润0.37亿元，同比增长66.01%；公司的并表收入加速增长。 从母公司的报表看，3Q单季收入0.83亿元，同比下滑50.6%；母公司当季亏损0.54亿元。母公司的主要业务收入来自于车厂，可能是车厂结算导致。 公司预告2017全年净利润增长40%-60%，即2.19-2.66亿元，低于市场预期。 收购杰发科技，布局汽车芯片，业绩显著增厚 2017年3月2日，四维图新正式完成了对杰发科技（合肥）有限公司 100%的股权收购。本次收购价格38.8亿元人民币，其中四维图新现金支付35.5亿元，发行股份支付3.3亿元。杰发从2017年3月份开始并表，承诺17/18年净利润2.28/3.03亿元；如果杰发可以完成业绩目标，将贡献上市公司全年大部分利润。 杰发科技设立于 2013 年 10 月 31 日，前身是在汽车电子芯片设计领域有多年积累的联发科的汽车电子事业部。2010 年联发科设立了由四十多名资深人员组成的专门小组，开始车载信息娱乐系统产品的研发，在明确发展方向后，联发科于 2011 年正式成立了汽车电子事业部，员工达到80多人。2013年10月，杰发科技正式成立，成为联发科旗下定位于以车载信息娱乐系统为主的汽车电子芯片专业子公司，原汽车电子事业部人员则转入杰发科技。 杰发科技主要从事汽车电子芯片的研发、设计，主要产品为车载信息娱乐系统芯片及解决方案。杰发科技已经与多家前装车厂建立起战略合作关系，包括丰田、吉利、奇瑞等国内外知名汽车厂商。但是，未来杰发科技计划从车载信息娱乐系统向车辆控制系统发展，在车载功放系统AMP、胎压监测系统TPMS、车身控制系统BCM领域发力，最终成为中国领先的汽车集成电路提供商。 图 1：杰发科技总体业务流程图 资料来源: 《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，国信证券经济研究所整理 我们认为，需要密切关注杰发科技的业绩情况，否则，四维图新以800%+的高溢价收购杰发科技所形成的高达30亿元+的商誉若发生减值，会对四维图新的净利润产生严重影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 公司仍是A股无人驾驶高精度地图的第一标的 无人驾驶需要高精度地图 无人驾驶车辆需要了解自身的位臵，及其周围的情况。尽管无人驾驶车辆已经有了感知技术，但是由于光波是直线传播的，因而其会受到各种物体的遮挡。同时，传感器作用距离较近，一般激光雷达最远也就几百米，摄像头在特殊路况下可能只有几米的有效视野（如前车扬尘、北京严重雾霾等），这在高速公路上提供不了足够大的缓冲，会造成很严重的安全问题。最重要的是，远距离高精度的传感器造价惊人，其所需配备的软件和处理器复杂度高，耗能严重，并且价格昂贵，因此，能够提供先验信息的、实时的高精度地图是必须的。一般而言，高精度地图有两大性能指标要求：1）需要达到±10cm的精度；2）需要实时更新信息。高精度地图的成功的关键在于高效率、低成本地完成信息的采集。 四维图新正处于从传统地图到ADAS地图到HAD高精度地图的发展阶段 公司从2002年开始提供中国最早的商用导航地图产品，拥有超过10年的经验及积累。四维图新数字地图产品已全面覆盖所有高速公路，国省道，县乡道路，实现全国（含港、澳）所有城县村乡的无间断引导，POI数量近2000万；采用全实地采集作业方式，保证数据可靠性；已先后通过TS 16949及Autom oti ve SPICE等权威认证。针对全球客户的多样化需求，四维图新可以提供满足欧、美、日等全球客户的不同标准与规格的产品。 但是，随着免费的移动端导航对车载导航市场的挤压，及百度、阿里的强势入局（百度收购长地万方、阿里收购高德地图），传统地图等领域的盈利十分有限。我们注意到，四维图新已经展开了ADAS地图及HAD高精度地图的布局。 ADAS地图建立在传统导航地图上，与传统地图相比，其精度更高（达到米级），包含了较多的信息，如道路的曲率与坡度等，可以有效支持更多的应用场景（如上文提到的发动机实时调教）。一般来说，ADAS可以应用于L3级别的自动驾驶。目前四维图新ADAS地图已经达到了20cm的精度，总覆盖里程达到55万公里。 2017年底，四维图新可以支持至少20个城市的L3级别的高精度地图；2019年，四维图新将完成全国高速公路道路L3级别高精度地图采集。 HAD高精度地图则在ADAS地图上更进了一步，其精度达到10cm级，同时增加了对地图数据的实时性的要求。HAD高精度地图包含着细致到每个车道的坡度、曲率、航向、高程、车道线、限速、道路交通标志等信息。目前，四维图新已经完成了3万多公里的高速公路HAD地图绘制。与传统地图相比，HAD高精度地图的盈利模式也会有显著的改变。在传统导航地图时代，图商卖的其实是地图的license，属于一次性收费，之后的更新是免费提供的服务；但是到了HAD高精度地图时代，地图的实时性信息是不可或缺的，因而图商会改为服务费的收费方式，这会对收入的确认、收入在产品生命周期的分配产生较大影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图2：三类导航地图对比 资料来源: 国信证券经济研究所研究 关注芯片产品进展和车联网变现，下调评级至“增持” 当前公司主要的业务突破来自于杰发的车载前装芯片以及商用车的车联网业务变现，需要持续关注杰发的车载芯片产品进度以及车联网的变现进展，这两部分业务仍有较大潜力贡献业绩增长。 预计公司17-19年 的收入分别是21.78/27.33/34.02亿 元，同比增长37.4%/25.5%/24.5%，归母净利润分别是2.49/3.47/4.22亿元，同比增长58.7%/39.6%/21.5%，EPS分别为0.19/0.27/0.33元，对应PE为132/95/78倍。公司短期业绩下调，基于业绩因素