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市场状态：A股估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题。市场上涨主要由宏观政策主题驱动，但核心驱动是对企业ROE见底回升的乐观预期。10年期国债收益率上行突破1.7%，人民币汇率小幅升值，南华金属及能化指数大幅上行，但相较2024年9月高点仍有差距。全A PB估值仍低于历史最高扩张水平（1.7倍），但个股层面分化较大，仅20.7%的个股突破前高，银行、钢铁、建筑材料、有色金属等受益于政策主题，而食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中个股修复尚处早期。
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“反内卷”与需求端政策：本轮企业盈利回升节奏或快于“9.24”，主要得益于“反内卷”政策深化和需求端精准托底。制造业已连续3个季度“反内卷”，用电量增速持续低于工业增加值增速，中小企业生产力度减弱，低能耗高附加值行业占比提升。制造业利润率筑底回升，库存去化完成。政策“稳增长”思路转变，财政支出“轻投资”而“重民生”，通过“两重”方式精准托底传统行业需求，如雅鲁藏布江下游电站。预计国内需求端政策仍“以稳为主”，更大需求增量来自海外。
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外需：关税缓和后，投资预期才是关键。特朗普政府与日本、菲律宾、印尼、越南达成“不对等协议”，预计关税将贡献2.8万亿美元，2025年或达GDP的1%。政策重心可能转向减税和“去监管”，促进传统制造业回流与鼓励人工智能竞赛同等重要。投资层面，美国政府将推动制造业回流与人工智能竞赛，关税缓和后可能降低进口商品价格，缓解通胀压力，为美联储降息创造条件。
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资本回报拐点明确，拥抱顺周期：市场整体接近前高，但估值扩张相对基本面修复“超跑”程度不高，个股和行业间存在分化。资产配置推荐：
- 上游资源品（铜、铝，石油石化）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）；
- 非银金融，未来股权将优于债权，保险长期资产端受益于资本回报见底；
- 消费相关的红利型消费，如食品饮料、家电，受益于政策主线围绕“民生”。
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风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
