有色金属行业深度：白银的市场认知差

认知差1：白银是否由工业属性主导？

• 白银工业需求占比近六成，市场普遍认为其价格由工业属性主导。
• 白银长周期价格走势与黄金相关性更高，工业属性仅影响短周期波动。
• 市场高估工业需求影响，低估金融属性带来的投资需求拉动。
• 投资需求是白银总需求变动的主导因素，与银价呈正相关性。
• 2022年以来投资需求因美联储加息下滑，未来存在巨大需求弹性。

认知差2：光伏需求是否对白银构成拖累？

• 2019-2024年光伏领域需求增长3817吨，贡献白银78%的需求增长。
• 市场担忧光伏需求下滑和高价抑制需求，但投资需求可弥补工业需求回落。
• 摄影需求下滑未影响此前白银牛市，光伏担忧为分析框架中的谬误。
• TOPCon电池高温金属化工艺需银包铜浆料，银浆单耗下降需数年时间。
• 全球光伏市场仍在增长，可对冲部分银浆单耗下滑影响。

认知差3：滞胀背景下银金比不能修复吗？

• 滞胀背景下市场担忧对白银工业属性不利，但1970-1980年银价涨幅仍超黄金。
• 白银交易额仅为黄金的11%，易发生逼仓事件。
• COMEX白银库存攀升，伦敦银库存降至历史低位，逼仓风险值得警惕。
• 矿业资本开支低迷，矿产银供给长期受限。

研究结论

• 白银价格由金融属性和投资需求主导，工业属性影响短周期波动。
• 光伏需求下滑对白银影响有限，投资需求可弥补工业需求回落。
• 滞胀背景下银价依然乐观，逼仓风险需关注。
• 矿产银供给受限，供需缺口可能持续。

关键数据

• 2024年白银下游需求结构：工业58%、珠宝首饰18%、投资16%。
• 2019-2024年光伏领域需求增长3817吨，贡献白银78%的需求增长。
• 2024年TOPCon电池双面银浆平均消耗量约86mg/片。
• 2024年全球新增光伏装机597GW，同比增长33%。
• 2024年伦敦银库存降至历史低位，COMEX白银库存攀升。
• 2016-2024年全球白银供给由32890吨下滑至31574吨。