2025年半年度策略报告：宽幅震荡，上下两难

核心观点

• 三季度玉米供应偏紧，但价格上行空间受限：随着旧作消化和进口收紧，三季度玉米供应偏紧，但小麦价格支撑和潜在政策粮拍卖将限制玉米价格上行。
• 今年玉米产量可能保持在2.9亿吨以上：尽管面临天气风险，但产量预计与去年持平，远月合约价格受压制。
• 利多因素：小麦托市收购支撑小麦价格；基层余粮见底，粮权转移；饲料销量增长，玉米性价比优势仍在；北方港口持续去库；进口低位。
• 利空因素：新季小麦集中上市；政策粮拍卖传闻；中储粮玉米净轮出；深加工企业亏损导致需求下降；小麦饲用替代比例扩大；仓单高位。

关键数据

• 玉米进口：2025年5月进口19万吨，同比减少81.9%；2025年度累计进口63万吨，同比减少93.8%。
• 小麦进口：2025年5月进口54.49万吨，同比减少57.3%；2025年度累计进口776万吨，同比减少53.07%。
• 美国玉米进口利润：5月起涨幅较快，但实际进口仍亏损。
• 小麦-玉米价差：西南地区小麦-玉米价格出现倒挂，华北黄淮地区小麦和玉米几乎同价。
• 生猪饲料销量：2025年1-5月同比均保持增长，3-5月环比增长。
• 玉米深加工企业玉米消费量：2025年1-6月累计消费量3057.83万吨，同比减少6.84%。
• 港口库存：北方四港玉米库存272.4万吨，月环比减少17.73%；广东港内贸玉米库存104.1万吨，月环比减少9.4%。
• 饲料企业玉米库存：可用天数32.59天，月环比减少10.81%。
• 深加工企业玉米库存：456.7万吨，月环比增长0.88%。

研究结论

• 三季度玉米期货合约将保持宽幅震荡，四季度玉米期货合约或小幅下行。
• 远月合约C2511和C2601仍有小幅下行空间，但较难出现去年那样的趋势性行情。
• 风险因素：超期稻谷拍卖、进口玉米拍卖、天气炒作、小麦入饲替代。