一、2025年上半年铜市场回顾
2025年上半年铜市场总体维持宽幅震荡。1月受宏观情绪改善影响铜价抬升，2月多空交织维持高位震荡，4月受特朗普对等关税影响铜价大幅下挫后回升，5-6月宏观市场缺乏方向，基本面边际走弱但原料短缺加剧对铜价起到支撑作用。
二、宏观面：下半年“滞”的问题或在“胀”之前发生
当前美国经济维持滞胀，6月美联储维持利率不变，预计2025年GDP增长1.4%，通胀率3.1%。下半年经济前景不确定，若通胀预期偏强则美联储维持利率，确认“滞胀”环境；若通胀预期偏弱则降息可能被视作利空，需关注衰退风险。
三、基本面：核心是进出口侧的边际变化
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原料紧缺加剧
- 上半年铜矿供应弱于预期，刚果（金）产量不及预期，矿山交付6-7月船期长单使冶炼厂原料库存充裕，但8月船期铜精矿报价可能继续下行。
- 国内废铜产量稳定，进口量超出预期，下半年预计依赖废铜进口，进口利润将刺激流入。
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冶炼厂减产规模弱于预期
- 上半年冶炼厂减产规模弱于市场预期，原料端加大废料使用，硫酸等副产品价格上涨减少亏损。
- 下半年检修规模预计与上半年类似，电解铜产量可能整体保持高位。
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贸易转移导致LME库存问题突出
- 关税预期下美国提前备货补库，全球贸易流向变化，南美货源大规模流向美国，COMEX库存上升，LME库存下降。
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消费：电网订单仍是主要支撑，出口压力加大
- 上半年两网订单（基建类）是消费主力，光伏抢装透支下半年需求，新能源板块受影响。
- 新基建（电网配套设施）投资加速，海外出口需求受高关税和“抢出口”边际走弱影响面临压力。
- 地产板块拖累持续，新开工和竣工均表现不佳。
- 铜铝比高位，铝代铜需求占比适当上修。
四、总结
宏观面或走向先“滞”后“胀”，9月美联储议息会议可能成为市场拐点信号。基本面供应端压力依然存在，但适度下修下半年需求预期：
- 铜精矿全年紧缺，TC仍有下行空间。
- 电解铜全年紧平衡，三季度压力较大，因宏观“滞”和需求预支，四季度若通胀回归则支撑铜价，否则需关注衰退风险。
