2025年沪铜半年报：宏观经济不确定性强，铜市偏强震荡

冠通期货研究咨询部核心观点Ø宏观方面：上半年特朗普加征关税，关税幅度高于市场预期，投资者风险偏好转弱，纷纷抛售风险资产，贸易冲突引得全球经济不确定性大幅受挫，铜价亦承压大幅跳水；关税冲突以来，市场预期将推升通胀水平，但美国通胀经济数据好于市场预期，特朗普与鲍威尔对于美联储降息的不同意见，迫使市场对于美联储降息概率增加不确定性，目前特朗普坚持要求美联储降息，本次美联储议息虽按兵不动，但鲍威尔对于降息口径也出现松口，但美国其他经济数据表现为疲软，美元指数下跌，与此同时铜关税的调查促使铜抢跑至美国，对钢铝加征关税后，助推铜关税预期，行情支撑。Ø供给方面：中国1-5月国内电解铜产量累计为547.97万吨，同比增加12.36%，预计全年产量可达到1328.56万吨，同比增幅达到12.19%。虽然冶炼厂加工费居于负值，但电解铜产量依然保持历史同期绝对值高位水平，主要系冶炼厂多发复产且产能逐渐投放，6月份冶炼厂产能利用率将走弱，届时铜产量将受影响下降，上半年市场受TC/RC费用负值的情绪影响，认为铜产量将偏紧，但数据高于预期，铜价上涨受压制，但目前冶炼厂与矿山的长协定价也处于负值，将干扰冶炼厂开工负荷，下半年产量将有缩水。Ø需求端:铜需求近期边际走弱，但终端市场依然存韧性，1-5月份，全国发电设备累计平均利用1249小时，比上年同期降低132小时；全国主要发电企业电源工程完成投资2578亿元，同比增长0.4%；电网工程完成投资2040亿元，同比增长19.8%。新能源车及新兴能源对铜需求不断增加，房地产依然有拖累。二季度以来需求季节性走弱，但下半年铜依然维持紧平衡状态。全球库存除美国外都去化，国内上期所库存目前处于低位，铜关税未落地前，预计库存保持震荡去化状态。Ø投资策略：铜盘面目前呈现偏强震荡行情，一方面受地缘冲突及关税政策不确定性影响，市场风险偏好转弱，后续工业需求持悲观预期，铜价承压，但铜矿及铜产量依然偏紧，美国经济数据疲弱，且美联储今年依然有两次降息的概率，美元指数连续下跌，对有色行情支撑，预计下半年铜价将在震荡中缓慢上涨，可寻求逢低多的机会。 冠通期货研究咨询部2 冠通期货研究咨询部宏观经济环境——PMI数据Ø中国5月制造业PMI为49.5，比上月上升0.5个百分点，显示制造业景气水平改善。中美关税谈判初步取得成果带动出口预期转好，生产节奏反弹，展现了我国经济的韧性。Ø全球制造业PMI在6月有小幅回升，但整体仍处于收缩区间，受关税冲突及中东地缘政治影响，全球经济复苏面临一定的挑战。主要经济体中，美国5月ISM制造业PMI指数为48.5，不及预期和前值。其中，订单量连续第四个月萎缩，进口指数创2009年以来新低，出口指数创五年新低，物价支付指数仍高企，突显了特朗普关税政策反复调整带来的广泛不确定性。资料：WIND，冠通研究2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10世界主要经济体制造业PMI（%）英国制造业PMI印度制造业PMI欧元区制造业PMI 4 冠通期货研究咨询部宏观经济环境——地缘冲突、美联储会议资料：WIND，冠通研究Ø近期伊以冲突爆发，经过近半月的战争冲突，目前以色列伊朗处于停火状态，27日，以色列国防长表示，他已经下令以色列国防军针对伊朗制定了新的行动计划。目前来说，中东局势依然动荡，伊以冲突目前仅仅是休战状态，冲突的爆发揭示了世界经济的不确定性，对未来工业品需求量持悲观预期，影响铜价行情。90951001051101151202022-06-272022-08-272022-10-272022-12-272023-02-272023-04-272023-06-272023-08-272023-10-272023-12-272024-02-272024-04-272024-06-272024-08-272024-10-272024-12-272025-02-272025-04-272025-06-27美元指数Ø6月18日，美联储议息会议的决定与市场预期一致，继续按兵不动，鲍威尔在国会重申，美联储仍将观察关税是否对通胀造成持久影响，若价格压力仍大，降息可能会推迟到9月甚至更晚，目前美国经济仍然稳健。Ø特朗普表示，他将选择一位愿意降息的人接替杰罗姆·鲍威尔担任美联储主席。Ø继沃勒之后，此前立场较为鹰派的负责金融监管的鲍曼也表示对7月降息持开放态度。虽然鲍威尔在当周的听证会中表示在美联储研究关税的具体影响时，降息仍可以等待，但也没有排除7月降息的可能。Ø美国经济数据疲弱，美元指数连日下跌支撑有色金属行情。 冠通期货研究咨询部 冠通期货研究咨询部关税政策资料：WIND，冠通研究Ø今年2月，特朗普指示商务部对潜在的铜关税展开调查，并在270天内提交一份报告。特朗普之前威胁要对所有铜进口征收高达25%的关税，此举可能会扰乱全球铜市场。高盛和花旗分析师预计美国将在年底前对铜征收25%的关税。Ø受铜关税政策影响以来，铜价震荡上行，美伦铜价差拉大，铜库存快速向美国转移，导致其他地区存在铜供应短缺的预期。Ø美国总统特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，全球贸易战风险骤然升级，工业金属需求前景黯淡。Ø6月3日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普宣布将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%，进一步加剧了市场的担心，因此美国贸易商开始囤积铜，试图在关税生效前趁高价套利，加剧了铜的紧张。Ø目前铜关税迟迟没有决断后续，在市场预期之下，全球铜库存已在美国铜虹吸下抢跑至美国，后续铜关税将对铜价产生大幅波动。Ø特朗普4月初在所谓的“解放日”宣布对等关税措施，引发全球金融市场动荡，他随后宣布90天暂缓期，期间仅实施10%对等关税。各国把握时间与美谈判，盼暂缓期届满后，能适用较低税率。Ø美国高额对等关税90天暂缓期预定7月9日届满，美国总统特朗普当地时间周五表示，可能已和4到5个国家达成贸易协议，也正和其他国家谈协议，但无法和每个国家都达成协议，未来一周左右，会寄信告知其他国家将面临的关税税率。 铜关税232调查美国关税贸易冲突 冠通期货研究咨询部 6 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部供给依然保持偏紧预期 冠通期货研究咨询部8Ø在2025年1-4月，全球铜矿产量增长了约2%，其中精矿产量增加了2.2%，全球矿场的产量受益于一些项目逐步达到产能以及多个在运营矿场的产量提升。Ø精炼铜产量提升3.2%。其中，原生精炼铜产量上涨3.3%，再生精炼铜上涨3.1%。Ø世界精炼铜消费量增长了约3.3%。中国表观需求估计增长了约6%。中国在全球精炼铜消费中的份额目前约为58%。除中国以外的全球使用量基本保持不变，一些亚洲及中东和北非国家的增长在很大程度上被欧盟、日本和美国的疲弱需求所抵消。Ø整体而言，2025年前四个月的显性过剩约为233000吨。 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部Ø根据ISCG数据显示，全球矿山产量目前维持在历史同期偏高位水平，预计今年新增投产项目有限，新增产量预计多来自南美洲与非洲地区，铜矿的偏紧预期也导致铜冶炼厂加工费一直处于下行趋势，嘉能可旗下矿山减产铜矿运输的受阻均是铜矿端收紧的原因，但智利铜产业迎来修复，同时为铜矿带来了一定的增量，秘鲁铜矿产量也同样在修复中，1-4月秘鲁铜产量为88.7万金属吨吨，预计全年产量将在280万金属吨。今年巴拿马项目预计不会重启，重启时间将在明年。Ø2025年新增冶炼厂产能较多，铜精矿的需求使得铜精矿供需错配，供给端的矿石品位下降、罢工、恶劣天气等都对矿山开采产生不良影响。资料：WIND，冠通研究 冠通期货研究咨询部铜精矿供给呈缩减趋势Ø海关总署数据，2024年5月我国铜矿砂及其精矿进口量239.52万吨，1-5月我国铜矿砂及其精矿累计进口量1242.73万吨，同比增长7.54%。Ø关税政策前铜矿砂进口数量整体呈上行趋势，铜精矿供应充足，四月以来铜精矿进口数量骤降，连同港口铜矿库存去化。国内铜精矿的产出增量极其有限。同时，国内部分矿山多为冶炼厂自有矿山，货物多为冶炼厂自身生产协调所需，可流通货物相对有限，因此对于国内的冶炼产出帮助也有较大的局限性。资料：WIND，冠通研究1400000160000018000002000000220000024000002600000280000030000001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日铜矿砂及其精矿（吨）2021202220232024 10 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部11Ø今年以来铜冶炼厂加工费持续走弱且处于负值状态，截至6月27日以来，现货粗炼费TC录得43.56美元/干吨，现货精炼费RC录得-4.35美分/磅。但冶炼厂的亏损也被连续上涨硫酸价格弥补，但根据上海有色数据，TC/RC长协定价也将居于负值，这将大大降低冶炼厂的生产积极性，造成产能出清。2025年冶炼厂检修数量大概40万吨左右，下半年影响产能大于上半年。资料：WIND，冠通研究投产日期企业名称新增产能（万吨）2025铜陵有色502025金川集团302025赤峰金通铜业302026营口建发盛海30冶炼厂新增产能60657075808590951月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月样本炼厂产能利用率（%）202020212022202320242025 冠通期货研究咨询部精炼铜供给高于预期Ø据钢联数据显示，中国1-5月国内电解铜产量累计为547.97万吨，同比增加12.36%，预计全年产量可达到1328.56万吨，同比增幅达到12.19%。虽然冶炼厂加工费居于负值，但电解铜产量依然保持历史同期绝对值高位水平，主要系冶炼厂多发复产且产能逐渐投放，6月份冶炼厂产能利用率将走弱，届时铜产量将受影响下降，上半年市场受TC/RC费用负值的情绪影响，认为铜产量将偏紧，但数据高于预期，铜价上涨受压制，但目前冶炼厂与矿山的长协定价也处于负值，将干扰冶炼厂开工负荷，下半年产量将有缩水。Ø受美国关税贸易政策的影响，国内精炼铜进口数量自四月以来逐渐减少，1-5月中国精炼铜进口总数为154.94万吨，同比减少4%，而美国铜虹吸效应下，中国铜出口数量1-5月总量为22.89万吨，同比增加58.7%。资料：WIND，冠通研究707580859095100105110115120月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月铜产量2021202220232024 冠通期货研究咨询部12 冠通期货研究咨询部国内废铜供给减少资料：WIND，冠通研究60000800001000001200001400001600001800002000002200002400001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月中国废铜进口量（吨）2021202220232024Ø据海关数据，今年1-5月中国废铜进口量96.3万吨吨，同比下降2%，收到美国关税贸易政策的影响，废铜进口数量减少，中国废铜进口主要以来美国，若下半年关税政策有所缓和，废铜进口数量或有增加。Ø同时国内废铜制杆开工率有所下降，截至5月，国内废铜制杆开工率为28.93%，主要受到今年精废价差逐渐走弱的原因影响，废铜制杆企业利润减弱，生产积极性下降，国内外废铜供给均有不同程度的下降，加剧了铜供应端的偏紧预期。 13 冠通期货研究咨询部冠通期货研究咨询部铜需求显韧性 冠通期货研究咨询部全球电解铜消费Ø受美国关税贸易冲突的影响，全球消费结构发生改变，市场普遍共识全球经济不确定性强，四月份关税问题发布以来，全球精炼铜消费量增速减弱。Ø2025年1-4月，根据中国的表观消费量，全球精铜平衡初步显示有大约233000吨的盈余。相比之下，2024年同期的全球精铜平衡盈余约为236,000吨。经对中国保税库存的估计变化调整后的全球精铜平衡显示，市场盈余约为298.000吨。