密云不雨，引而待发

核心观点与关键数据

原料端

• 铜矿供给：智利和秘鲁铜矿供给处于修复周期，但受极端天气、矿石品位下降、罢工与运输风险等因素影响，产量恢复弹性受限。刚果（金）铜矿产量增长面临地缘政治、基础设施和资源民族主义等多重挑战。预计2025年全球铜矿产量边际增长28-38万金属吨。
• 再生料：中国废铜进口下降，国产废铜供给受限，冶炼厂依赖冷料维持产量增长，但冷料供给瓶颈加剧。预计2024-2025年中国铜原料缺口扩大，2025年缺口或达78万金属吨以上。

冶炼端

• 国内市场：铜精矿加工费持续下探，冶炼厂利润恶化，主动减产压力增大。预计2025年中国精炼铜产量同比边际增长60-70万金属吨，下半年国内冶炼厂将逐步主动减产。
• 海外市场：智利、墨西哥等海外冶炼厂因原料紧缺和利润收缩出现减产趋势。预计2025年全球精炼铜产量边际增长50-60万金属吨，海外减产范围恐将扩大。

需求端

• 宏观层面：全球主要经济体经济周期分化，关税政策加剧周期分化，逆周期政策调控为主。美元信用周期转弱，非主权货币配置需求上升，铜金融属性提升。
• 传统需求：中国电力行业投资增速稳定，家电行业需求强劲但受政策影响较大，房地产行业对铜需求形成拖累，汽车行业增长强劲但受政策补贴影响。预计2025年中国传统铜需求边际增长13.2-39.2万金属吨。
• 海外传统需求：美国需求受关税政策影响，欧洲需求相对强劲，日本需求稳定。预计2025年海外铜需求边际增长30-35万金属吨。
• 新能源需求：中国新能源汽车市场增长强劲，海外市场增长关键在贸易政策。风电和光伏新增装机增速放缓，AI数据中心和新型储能需求强劲。预计2025年新能源铜需求边际增长37万金属吨。

投资建议

• 平衡表与库存：2025年全球精炼铜边际短缺幅度缩小至-15万金属吨，低库存状态对盘面形成支撑。
• 策略：重点关注结构性行情，下半年铜价低点较难突破7.4万元/吨，上行突破存在发酵空间，铜价高点仍可能突破8.3万元/吨。推荐逢低布局多单策略，7.7万元/吨以下多配盈亏比优势更佳。

风险提示

• 库存出现显著回升。
• 美元转强甚至出现流动性风险。