核心观点与关键数据
中美无风险利率料将下行，提振债市表现
- 美国经济显露出放缓迹象，若“对等关税”引发的贸易争端有所缓和，且对通胀的影响是一次性的，美联储可能在年内启动新一轮降息周期，缓解美国政府债务付息压力。
- 降息背景下，短端利率将明显受益，长端利率下行空间相对更小，美债收益率曲线或将更趋陡峭化，建议投资者适当缩短久期。
- 中国经济总体向好，但存在结构性不均衡和物价低迷等问题，预期下半年人行将再度调降政策利率10-20个基点，利率债仍面临有利的货币政策环境。
美债市场波动分析
- 2025年初以来，美债市场经历过山车行情，2年期和10年期美债收益率分别下行了约30个和10个基点至3.95%和4.45%附近。
- 美国通胀压力明显减弱，5月份CPI和核心CPI同比增速分别回落至2.4%和2.8%。
- 关税推升通胀的问题仍未显现，关税带来的成本上升尚未转嫁给消费者。
- 美国债务问题仍是市场担忧，短期来看，预计X日可能在8月-11月的某个时点；长期来看，特朗普政府的税改法案若通过将显著增加美国财政赤字，债务失控风险将推动投资者索要更高的期限溢价，美债收益率曲线或将更趋陡峭化。
国内货币政策环境
- 人行2025年5月初推出降准50个基点和下调7天逆回购利率0.1个百分点等货币政策措施，带动银行间资金成本下降。
- 中国经济总体向好，但存在结构性不均衡和物价低迷等问题，货币政策料将在较长一段时间继续保持宽松取向。
信用市场分析
- 离岸市场对中国资产信心增强，加上美元无风险利率料将下行，将继续改善境外融资环境。
- 中美利率倒挂虽然在2025年下半年有望有所收窄，但料将继续处在高位，仍对离岸人民币发行有所支持。
- 美联储新一轮降息周期，加上中资美元债供给有望改善，或将推动中资高评级美元债信用利差从历史低位逐步回升。
- 2025年初以来，中资美元债新发行继续回升，共计发行超过440亿美元，较去年同期增长近20%。
- 彭博巴克莱中资美元债总回报指数上涨约3.3%，利差走阔11个基点。
- 中资高评级美元债总回报指数上涨3.0%，利差收窄6个基点；中资高收益美元债总回报指数上涨5.2%，利差走阔18个基点。
- 2025年初至今，彭博巴克莱高评级中资美元债总回报指数的信用利差总体在低位震荡，目前为约70个基点左右，基本已经是历史最低水平。
研究结论
- 美联储可能在2025年下半年启动新一轮降息周期，这将提振中资美元债表现。受惠于美联储降息，短端下行幅度料将更大，而长端利率可能受到市场对美国财政可持续担忧的影响，下行幅度或将相对更小，美债收益率曲线或将更趋陡峭化，因而建议投资者适当缩短久期。
- 中资离岸债融资将继续回升，境外融资环境将继续改善，部分发行人将择机重返离岸市场融资。
- 中资高评级美元债信用利差从历史低位逐步回升。
