Jefferies 研报分析认为，营销策略在决定 OTA 利润率方面将发挥越来越重要的作用，尤其是在生成式 AI 持续改变数字广告格局的背景下。报告深入分析指出，营销效率是 Booking Holdings (BKNG) 利润率的推动因素，而对 Expedia Group (EXPE) 则构成压力，主要原因是两者在商品化方面的轨迹不同。
营销效率定义： 报告将营销效率定义为每花费一美元在商品化和面向消费者的营销（不包括人员）上所产生的面向消费者的住宿预订收益（GBV）。
BKNG 与 EXPE 的营销效率对比：
- 目前，BKNG 的营销效率比 EXPE 高 40%，高于 2019 年的 25% 差距，因为 BKNG 在疫情后复苏早期就加大了客户获取投入，以捕获更多返程旅客。
- 预计未来三年，BKNG 的营销效率优势将进一步扩大，因为 EXPE 将在 One Key 忠诚度计划背后进行商品化投资，并针对 Vrbo/Hotels.com 进行营销以帮助重振业务。
- EXPE 在面向消费者 (B2C) 预订方面对营销的依赖性比 BKNG 更高，尽管两家公司在直接渠道的预订组合方面相似。
- 2024 财年，BKNG 从每美元 B2C 营销和商品化支出中产生了 14.8 美元的 B2C 住宿 GBV，而 EXPE 产生了 10.6 美元。
对利润率的影响：
- 分析表明，每 1% 的营销效率提升对 BKNG/EXPE 的 EBITDA 增长分别代表约 1%/2% 的推动力。
- 预计 BKNG 的 EBITDA 增长率将通过 2027 年达到 13% 的复合年均增长率 (CAGR)，而 EXPE 为 8%。
- BKNG 的营销效率收益将与其固定成本杠杆相结合，预计其 EBITDA 利润率将增长近 50%，并在未来几年内每年提升 100 个基点。
- EXPE 的 EBITDA 利润率扩张将主要来自固定成本杠杆，因为对营销的投资将得到裁员和收入成本效率带来的推动。
估值和投资建议：
- 报告将 BKNG 的目标价上调至 5,500 美元（相当于 2026 年 GAAP 市盈率 22 倍），以反映其营销效率分析。
- 尽管结论有利，但鉴于 BKNG 有吸引力的基本面轨迹似乎已被近乎峰值的市盈率所反映（当前 26 倍的 NTM 市盈率高于 10 年平均水平），因此仍维持“持有”评级。
- 将 EXPE 的目标价维持在 160 美元（相当于 2026 年 GAAP 市盈率 12 倍），因为略低的估计被更高的同行市盈率所抵消。
- 维持 EXPE “持有”评级，因为潜在的营销效率恶化带来的利润率压力似乎已被其同行低估值所消化。
其他要点：
- 报告还分析了 One Key 忠诚度计划对 EXPE 商品化的影响，预计该计划将使 EXPE 的商品化占 B2C 住宿 GBV 的比例提高约 30 个基点。
- 预计 BKNG 的商品化占 B2C 住宿 GBV 的比例将在 2025-2027 年间平均每年下降近 10 个基点，而 EXPE 将平均每年上升约 10 个基点。
- 报告还讨论了两家公司的长期观点、可持续性问题以及可能影响其实现目标价的风险。
