将SW评级上调至买入并下调PKG评级至持有；缩小回报差距的路径

Jefferies 将 Smurfit Westrock (SW) 从 Hold 升级至 Buy，并将 Packaging Corp of America (PKG) 从 Buy 降级至 Hold。尽管 PKG 仍然是业内最佳，但其竞争优势正在减弱，且估值过高限制了其股价。SW 的商业举措更具潜力，在新的领导下，Jefferies 相信 SW 可以缩小其回报和估值与 PKG 的差距。

PKG：Jefferies 认为 PKG 是业内最佳运营商，预计 2025 年下半年由于份额增长，纸板产量将反弹，从而提供上行空间。然而，由于当前估值限制，Jefferies 对 PKG 的评级为 Hold，并认为 IP 和 SW 在领导力和执行力方面取得改善后，将缩小与 PKG 的回报差距。

SW：Jefferies 认为 SW 有望实现与 PKG 类似的回报。WRK 的整合进展顺利，SW 正在赋予箱厂经理利润责任，并将绩效与息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 和自由现金流 (FCF) 联系起来，而不是产量。SW 对 PKG 非常尊重，并认为在当前的资产基础上，无需大幅增加资本支出，就可以通过提高商业严谨性和服务水平来实现类似 PKG 的回报。

行业结构：Jefferies 认为，美国纸板市场正在改善，SW 和 IP 的新领导层正在推动行业结构改善。美国纸板产能今年将关闭 5.4%，预计运营率将稳定在 90% 以上。IP 和 SW 在美国纸板市场占据约 47% 的份额，并展现出更好的纪律性，这将有助于在当前周期中保持价格稳定。

估值：SW 的市值为 PKG 和 IP 的市值分别折让 34% 和 25%，Jefferies 认为 SW 的估值将随着其回报和利润率的提高而提高。

关键数据：

• SW 2026 年 EBITDA 预计为 57.31 亿美元，目标 EV/EBITDA 倍数为 6.8 倍，目标股价为 55 美元。
• PKG 2026 年 EBITDA 预计为 198.26 亿美元，目标 EV/EBITDA 倍数为 9.8 倍，目标股价为 205 美元。

风险：Jefferies 指出，SW 面临的潜在风险包括协同效应的进度、纸板和箱板纸价格波动、新关税和其他地缘政治复杂性、汇率、投入成本波动以及非整合纸板运营商的非理性行为。PKG 面临的风险包括纸板产量和价格波动、投入成本波动以及行业竞争。