保险行业研究框架

一、行业定价的主驱力 β属性来源：

• 需求侧：养老与健康险需求释放。生育率下行和二次婴儿潮退休期临近导致养老缺口扩大；个人自付医疗费用高，商业险有望补足健康保障缺口。
• 供给侧：居民风险偏好降低，储蓄险竞争力提升。银行理财和基金净值波动大，储蓄和储蓄险更受偏好。 α属性来源：
• 产品结构向分红险转型，渠道队伍展业能力提升。长端利率走低，公司推动分红型增额终身寿、年金险销售；渠道转型培养专业化代理人，销售能力提升。
• 监管导向利好头部险企，行业集中度有望上升。分级分类监管体系下大型险企受益，银保渠道“报行合一”政策成效显现，头部险企市占率有望提升。

二、投资建议 关注四条主线：

1. 稳定币受益标的众安在线；
2. 低估值、2季报表现预计较好的标的，如众安在线、中国太平；
3. 主动基金超低配的权重股以及港股PB低于1的大型保险公司；
4. 财险板块防御属性标的，基本面表现扎实，建议逢低配置。

三、风险提示

1. 监管趋严可能对新单销售形成负面影响；
2. 权益市场波动将直接降低公司投资收益；
3. 长端利率大幅下行可能引发市场对保险公司利差损的担忧；
4. 销售端可能低于预期。

四、寿险产品分类 按渠道：个险（主要渠道）、银行（主要渠道）、团险、电销、投连险、健康险、互联网； 按缴费模式：期缴、趸交； 按产品特征：传统险（终身寿险、定期寿险、两全险）、分红险、万能险、投连险； 按保障特征：健康险（疾病保险、医疗保险、失能收入损失保险、护理保险、意外保险）、年金保险（养老保险、养老保障为目的）。

五、寿险行业逻辑框架 保险公司业务逻辑：保险产品定价、获取保费、产生费用、产生赔付、投资收益。 税前利润 = 保费收入 + 投资收益 - 费用支出 - 赔付支出。 利润来源：销售能力、投资能力、运营能力。 新业务价值（NBV）是核心考核指标，NBV的未来长期复合增速是影响EV成长性（ROEV）的最核心指标。

六、内含价值（EV）分析 EV = 有效业务价值VIF + 净资产（调整后）。 增量EV = 期初EV的预期回报 + 新业务价值NBV + 营运偏差 + 投资偏差 + 市场价值调整 + 精算假设估计变更。 聚焦EV的可信度和成长性：

• 可信度：对应投资端的投资收益率预期，以及负债端的新业务价值（NBV）分析。
• 成长性：新业务价值（NBV）的增长趋势决定了ROEV的趋势。

七、产险公司分析框架 核心指标：承保利润率 = 1 - 综合成本率 = 1 - （综合费用率 + 综合赔付率）。 ROE = 承保利润率 * 承保杠杆 * 投资收益率 * 投资杠杆。

八、保险资金大类配置变化 大类配置变化：增配权益，长期利率债超配步伐放缓。 险资增配高股息风格明显，从上市公司来看，计入OCI的高股息规模较24H1增长24.5%-82.3%。

九、保险股复盘 利好保险股的利率环境：加息周期前期、降息周期末期。 “股价表现排名”与“NBV增速排名”完全趋同。 保险行情复盘：

• 2014-2015、2019-2021的A股牛市带来的贝塔行情中，保险股相对收益不明显，主要由于其他因素压制：长端利率快速下行、负债端非常低迷。
• 在保险股超额收益明显的行情中，经济预期回暖、长端利率向上是重要条件。

十、保险行业周期 寿险行业迎来向上拐点，得益于储蓄需求高涨、队伍触底企稳、预定利率切换的短期催化。 行业周期轮次：扩张期（2007-2009、2014-2017）、调整期（2010-2013、2018-2022）、回暖期（2023-至今）。 产品结构变化：从分红/万能/投连等理财转向传统险+健康险，现主要驱动为储蓄险。 渠道结构变化：以专属代理人、银保渠道为主，代理人规模基本已触底，继续增长中短期较难。

十一、新“国十条” 定调“强监管、防风险、促高质量发展”三大主线，行业竞争格局有望进一步改善，利好大型险企市占率提升。

十二、需求侧 养老与健康险需求释放。生育率下行和二次婴儿潮退休期临近导致养老缺口扩大；个人自付医疗费用高，商业险有望补足健康保障缺口。

十三、供给侧 居民风险偏好降低，储蓄险竞争力提升。银行理财和基金净值波动大，储蓄和储蓄险更受偏好。

十四、产品结构向分红险转型 长端利率走低，公司推动分红型增额终身寿、年金险销售。

十五、渠道队伍展业能力提升 渠道转型培养专业化代理人，销售能力提升。

十六、监管导向利好头部险企 分级分类监管体系下大型险企受益，银保渠道“报行合一”政策成效显现，头部险企市占率有望提升。

十七、风险提示 监管趋严、权益市场波动、长端利率大幅下行、销售端可能低于预期。