马恒达（MM IN）：买入：电动汽车盈利能力可能带来积极惊喜

核心观点

• 预计 M&M 的 EV 利润率在未来 12-18 个月内可能提高到中个位数。
• 如果包括 PLI 利益，盈利能力可能更高，甚至可能赶上 ICE。
• 中期来看，税收变化是关键；低 EV 销售量是主要的下行风险。

关键数据

• M&M 在 4 月份的 EV 业务的 EBITDA 净利润率为近零。
• XEV 9e 的价格约为 2976.19 万卢比，XUV-700 的价格约为 2513.40 万卢比。
• XEV 9e 的政府支持（包括 PLI）高达 110 万卢比。
• 电池组成本（即使假设每千瓦时 80 美元）不太可能高于 60 万卢比。

研究结论

• M&M 的 EV 9e SUV EV 的增量制造成本应低于政府的间接补贴总额。
• 随着政府最终可能对 EV 税收进行正常化，EV 价格将从目前的水平上涨。
• M&M 的核心业务被估值为 16 倍 FY27e EV/EBITDA，目标价定为 3470 卢比。
• 短期来看，对农村需求情绪的负面影响、竞争对手车型的强劲反应以及任何不利政府监管（例如主要城市中的柴油车禁令）是主要下行风险。