知乎（ZH）：由人工智能支持的用户参与度提升；预期稳固的成本控制

核心观点： 知乎（ZH）第一季度业绩符合预期，收入略高于市场预期，非 GAAP 净利润好于预期，主要得益于成本控制。管理层强调 AI 在不同业务板块的赋能作用，并将通过 AI 提升用户参与度和内容质量。预计第二季度收入将同比下降约 22%，2025 年全年收入将同比下降约 17%，但公司将继续保持成本控制。

关键数据：

• 2025 年第一季度： 总收入 73 亿元人民币，同比下降 15%，环比下降 24%；营销服务收入同比下降 40%；付费会员收入同比下降 7%；职业教育和其他收入 11 亿元人民币；毛利率同比增长 5.2 个百分点至约 62%；非 GAAP 净利润 6900 万元人民币，好于市场预期。
• 2025 年第二季度： 预计收入同比下降 22% 至约 72.6 亿元人民币；营销服务、付费会员和职业教育收入分别同比下降 34%、5% 和 55%；预计毛利率约为 61%，非 GAAP 净亏损约为 4500 万元人民币。
• 2025 年全年： 预计收入同比下降 17% 至约 300 亿元人民币；预计非 GAAP 净亏损约为 1.22 亿元人民币。

研究结论： 知乎已进入新的盈利阶段，AI 赋能和成本控制将成为未来增长的关键。公司将继续探索新的变现渠道，如基于 IP 的变现和在线教育，并计划进行股票回购。维持“买入”评级，目标价 5.2 美元。

风险提示： 内容社区和广告监管政策收紧、付费会员增长不及预期、内容社区行业竞争激烈、在线广告、内容电商解决方案、付费会员和其他新举措的变现不及预期。