股指基差系列：近期贴水可能与指数预期更加相关

股指基差系列： 近期贴水可能与指数预期更加相关 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan@gtht.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei@gtht.com 报告导读： ◼关税事件后期，我国政策层面依然在积极行动，然而海外不确定性仍然较强，多空驱动不明确，小微盘股成为市场波动率的主要来源，成交占比进一步上升。全市场日均成交1.2万亿左右，交易集中于小微盘博弈之间，中证2000指数月度涨幅超过4%，其他指数涨幅收窄至1-2%。 ◼五月份基差呈现明显的大小盘分化，IH和IF基差基本保持稳定，而IC和IM贴水再次走阔，回到历史低位，直至月末有所收敛。我们认为长时间的深度贴水原因可能更多与行情相关，产品端的影响相对较小。四月关税冲击行情后，市场没有契机确立指数层面的上涨预期，多头投机力量较弱，小微盘的博弈加剧可能创造了IC和IM的对冲需求，因此贴水得以延续。日内1min的基差走势中体现的四个品种的系统性同步变化，以及长时间的单边走势，大概率并不来自于产品端的结构性资金变化，因此本轮贴水中行情预期的影响可能更大。 ◼五月份产品端的多空驱动并不充分。（1）指数类产品规模均有所下滑，新发数量亦较上月环比减少，存量和增量均有缩水；（2）场外期权产品四月到期后新增较慢，近期DCN等结构增量不足以引起市场剧变，当前类似结构存量产品规模可能在500亿左右，对市场影响减小；（3）中性策略四月浮盈后回撤风险加大，而今年以来业绩提升有限，不具备大幅扩规模的条件，部分管理人降低仓位，对冲端反而有缩量压力。 ◼从中长期资金入市的角度，六月份将是公募基金《行动方案》印发后的首次季度考核，在全行业基准指数库还未铺开、费率挂钩超额收益的环境下，可能短期提升指数交易的优先级，特别是指增类产品和以宽基指数为基准的量化多头产品。因此我们认为月度级别来看，贴水收敛的可能性依然较大，指数的beta行情一方面从市场预期的角度推动期货上涨，另一方面也可能提升期货多头增强的性价比，创造新增的多头需求，两个因素相互作用推动贴水收敛。因此从策略角度，对于对冲策略，我们建议对冲仓位适当下调，合约选择偏近端为主；对于跨期套利策略，我们建议构建多远月空近月的期限反套策略。 ◼（1）多头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-4.0%、0.4%、1.8%和-4.2%；（2）空头展期：近250交易日以来，IF、IH、IC、IM四个品种的年化超额收益率分别为-0.9%、-1.0%、0.2%和-0.3%。 （正文） 1.近期基差回顾 关税事件后期，我国政策层面依然在积极推动改革，托底资本市场，一行一局一会再次联合表态，政策配合度再次提升，凸显“集中力量办大事”的决心，随后公募基金改革方案落地，更加突出投资人利益导向，强调业绩基准的约束作用，引发市场对银行板块的遐想，但指数层面对此体现不多。随后中美日内瓦会谈取得实质性进展，超出市场预期，离岸人民币大涨，以黄金为首的避险资产快速回调，指数快速反弹但很快沉寂，上半月各宽基指数上行趋势相对明显。下半月LPR报价下调，一年期定存利率跌破1%，货币、固收类产品收益率进一步下行，但短期内资金并未向权益市场明显迁移，全A成交量依然维持在单日万亿附近。海外不确定性依然在持续，美国司法部门介入特朗普政府的关税政策，官方立场出现撕裂，就关税政策暂停与否反复拉扯，增强了全球市场的不确定性，下半月各宽基指数震荡下跌。然而在多空驱动不明确的行情下，小微盘接棒成为市场波动率的来源，小微盘股成交占比进一步上升，博弈进一步升级。整个五月份，中证2000指数涨幅超过4%，成交额占比超过33%，全市场日均成交维持在1.2万亿左右，交易集中于小微盘博弈之间，其他指数月度级别涨幅大幅收窄至1-2%。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 五月份股指基差呈现明显的大小盘分化，IH和IF基差基本保持稳定，IH稳定于年化1%左右的升水，IF稳定于年化2%左右的贴水，两个品种走势基本一致。而IC和IM基差变化相对较大，月初短暂触及四月关税冲击前位置后，贴水再次走阔，回到历史低位，直至月末有所收敛。 从月度的基差变化来看，IH和IF两品种基差较上月末略有上行，IC和IM两品种贴水有所走阔。截至2025年5月30日，IH、IF、IC、IM四个品种季月合约年化基差率分别为1.4%、-1.76%、-8.89%和-14.12%，仍为近三年以来偏低位置。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 关于近期IC和IM深度贴水，我们认为原因可能更多与行情预期相关，产品端的影响相对较小。四月份行情结束后，国家队和净卖令的影响逐渐退出，五月中美日内瓦会谈、政策改革等映射到指数层面的利多空间有限，指数在上下100点区间内持续震荡，市场并没有契机确立对指数层面上涨的预期，多头投机力量较弱，这对期货多头指增和套利形成制约。因此对于贴水的品种而言，缺少多头增量的支持，多头指增性价比并不高，这是我们认为IF贴水维持于2%附近的主要原因。而小微盘博弈的进一步激化，可能创造了更多的对冲需求，场内投机类空头强于多头力量，导致了IC和IM历史级别的贴水得以延续。 另一方面，我们从日间和日内基差趋势观察，五月份多数交易日内，四个品种1min级别的基差走势呈现高度的一致性，我们更倾向于认为这种系统性的基差变化来自于预期层面，而不是实质性的产品端资金变化。五月份的贴水走阔主要来自于7日和16日两个交易日，这两个交易日各品种贴水全天单边走阔，而从历史上看，由于建仓节奏的原因，单一来源的结构性资金变化并不会导致基差如此长时间的单边走势，因此我们认为在这段行情中，相关产品的规模变化并非贴水走阔的首要原因。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 产品端来看，五月份以来多空驱动均不充分。 （1）从指数类产品来看，四月份国家队入市导致的指数ETF份额大幅上升之后，各品种ETF规模缓慢下降，50、300、500、1000四个品种的指数ETF份额较四月末分别下降1.7%、1.1%、0.8%和1.6%，同时挂钩中证A500的指数ETF和公募指增份额亦整体呈现下滑趋势。从新发产品来看，公募和私募指增新发亦较四月份明显下滑，存量和增量两方面均有缩水。 （2）场外敲入结构来看，四月份市面上大部分存量基本全部到期，随后新增产品增速较慢，仅为原存量新发时的10%左右，且近期新发的DCN等结构的增量并不足以引起市场剧变。由于协会不再披露证券公司和期货风险子公司的场外衍生产品规模数据，在我们与市场沟通过程中了解到，场外类雪球结构的规模峰值约2000亿左右，目前仅剩峰值的四分之一左右，因此当前存量产品规模可能在500亿左右，近期有一定热度的DCN结构亦是此类变种，对市场的影响有限。 （3）空头端，从市场沟通情况来看，中性策略在四月浮盈后回撤风险有所增加，策略不具备大幅扩规模的条件，反而是部分管理人选择降低仓位、以稳为主，对冲端反而有缩量的压力。从指数成分股的选股收益来看，五月份选股收益较四月有所下滑，年初以来累计收益较2024年同期亦有下滑。产品业绩来看，中性产品今年以来收益率中位数约5%左右，相对于去年略有提升，但仍不足以支持产品大规模扩张。 综上，今年以来除场外敲入结构集中到期以外，其他产品层面的变化相对较小，因此我们更加倾向于从中长期资金入市的角度观察资金面的变化，并刻画与之相关的预期变化。今年监管层面向险资、公募、社保等一系列的政策引导，均对大盘蓝筹风格形成更强的支持，回购增持再贷款则主要影响中小盘，整体来看大盘的资金支持强于小盘。因此今年的指数行情，特别是四月份国家队入市以来呈现出大盘强于小盘的特征，基差同样大盘强于小盘，均符合资金流入的结构趋势。站在当下，从月度级别来看，六月份将是公募基金《行动方案》印发后的首次季度考核，在全行业基准指数库还未铺开、费率挂钩超额收益的环境下，可能短期提升指数交易的优先级，基调以稳为主，特别是指增类产品和以宽基指数为基准的量化多头产品，可能存在短期回归基准指数的需求。因此我们认为月度级别来看，贴水收敛的可能性依然较大，指数的beta行情一方面从市场预期的角度推动期货上涨，另一方面也可能提升期货多头增强的性价比，创造新增的多头需求，两个因素相互作用推动贴水收敛。因此从策略角度，对于对冲策略，我们建议对冲仓位适当下调，合约选择偏近端为主；对于跨期套利策略，我们建议构建多远月空近月的期限反套策略。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：米筐，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.多头展期绩效回顾 为了更好地贴合市场被动组合的表现，我们将基准组合设定为按照该品种前一交易日收盘时各期限合约持仓量为权重的加权组合，基准组合不考虑手续费成本。为了保证策略容量，测算中成交价格均为开盘半小时TWAP价格。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 3.空头展期绩效回顾 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为