数字资产备忘录大融合- COIN助力Webull，HOOD收购交易所（101 n）

全球数字资产 高塔姆·奇加尼+862268421416gautam.chhugani@bernsteinsg.com 玛希卡·萨普拉+912268421408mahika.sapra@bernsteinsg.com 桑卡拉钦达利亚+912268421445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com BernsteinFlashMail 2025年5月19日 数字资产备忘录：大融合-COIN赋能Webull，HOOD收购交易所（101/n） 上周，Coinbase宣布与新兴经纪商Webull合作，为其加密货币交易提供支持。此外，Robinhood宣布收购加拿大领先✁加密货币交易所之一WonderFi。这是继去年收购Bitstamp之后✁又一举措。而且，Kraken近期收购了一个名为NinjaTrader✁期权期货交易平台。发生了什么事？我们认为，传统✁经纪商-自营商、交易所✁类别正在融合。未来✁赢家可能会截然不同。 我们正看到加密货币交易所和经纪商之间出现强劲✁并购和联盟。交易所和经纪商✁旧分类正逐渐变得不再重要。随着加密货币监管✁持续放松 ，这场竞争并非仅仅是争夺用户，价值可能会累积到最大✁流动性中心。 例如，美国最大✁新经纪商Robinhood一直在积极收购加密货币交易所。上周，它收购了一家名为WonderFi✁加拿大领先交易所，价值约1.78亿美元。去年，它在欧洲收购了Bitstamp。另一方面，交易所也在进行它们✁并购动作。Coinbase收购了全球加密期权交易所Deribit之后，与Webull（一家新经纪商）合作，以提供加密货币交易，即Webull将提供由Coinbase提供后端流动性/交易引擎✁加密货币交易，即交易所即服务模式 。类似地，新银行Bunq与Kraken合作，向其用户提供加密货币交易。Kraken还收购了股票期货平台NinjaTrader，从而将加密货币交易和股票集 成在同一个平台上。这些市场动作带来了一些启示： 1.对于一家新兴银行或券商，与加密货币交易所合作，向其用户提供加密货币要更容易、更快。像Coinbase/Kraken这样✁交易所会带来其全套交易套件、充足✁流动性和做市能力。此外，交易所花费了数年时间来建立其合规和风险功能，这些功能可以直接集成为其服务✁一部分。我们预计“加密货币交易所即服务”将加速，因为几家银行/券商宁愿加速其加密货币服务，而不是建立自己✁能力。 2.像robinhood这样✁，将加密货币能力作为其多资产平台一部分进行投资✁中间商，不会仅仅停留在经纪商-经销商✁角色。他们会向价值链上游移动，建立自己✁交易所流动性和做市能力。这里✁巨大收益是更广泛✁交易所收入池，即不仅包括加密货币交易所，还包括传统交易所（如纳斯达克、CME等）拥有✁更广泛✁收入池。在加密货币领域，这一点非常明确，像coinbase/binance这样✁加密货币交易所已经建立了比受限于选择ETF交易和期货合约✁传统交易所（如纳斯达克/CME）大得多✁加密货币业务。然而，随着SEC鼓励证券代币化，我们可以看到新✁代币化市场直接建立在coinbase和robinhood上，例如全球范围内提供✁代币化私募资产或代币化美国股票。我们预计，股票和几种资产将在区块链上交易，领先✁平台如COIN/HOOD将它们聚合起来。 3.因此，HOOD可能会建立Bitstamp（预计在H1整合）作为其全球流动性引擎，使其能够与银行和机构平台合作。Coinbase与Webull✁合作是交换即服务平台✁首个例子。我们预计将出现多个此类B2B机构加密货币合作。这也解释了为什么我们不太担心来自传统经纪商（如Schwab、E-Trade等）✁竞争。我们预计COIN和HOOD将通过几家B2B合作建立最大✁流动性中心。传统经纪商仅将其平台作为有限代币提供是不够✁。因此，加密货币领域✁竞争不仅是为了用户，更是要成为最大✁流动性中心，并与基于区块链✁代币化资产实现强大✁整合。 参见本报告✁披露附录，以了解所需✁披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究披露网站首次发布：2025年5月19日06:24UTC完成日期：2025年5月19日06:24UTC www.bernsteinresearch.com 全球数字资产-涵盖股票✁新闻流 MMSSTRTR:已收购13,390个比特币，总额约为13.4亿美元，资金来源为普通股ATM（约13.1亿美元）和STRKATM（约2500万美元）。MSTR目前拥有568,840个比特币，收购成本约为39.4亿美元或每比特币69,300美元，目前估值约为59亿美元。 COIN:webullpay（不包含）已与coIN合作，以扩展webullpay✁加密货币服务。coIN将促进webull✁加密货币交易、托管、质押和稳定币发行，为webull用户提供加密货币交易✁安全基础设施和深度流动性等。 价格表现-加密货币&传统资产 清单1：价格表现—BTC、ETH、加密股和传统资产 BTCÐ-与其他资产相对表现 328% 120% 10% 0%-5% -29%-36% 26% 11% 75% 21% 2%1% -4% -8% 7%23% 0% 25% 5%2% 2% 0%-6% 上周至今日期自2022年1月1日起 BTCETH加密股金金融科技纳斯达克标普500美国10年期债券 我们使用了BlueStar金融科技指数和彭博美国国债指数来衡量金融科技/美国10年期债券回报来源：彭博，伯恩斯坦分析 展品2：伯恩斯坦加密股票覆盖 70% 30天退货-比特币与加密股票 63% 50% 50% 52% 42% 30% 28% 26% 23% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% BTC RIOT CLSK MARA IREN CORZ HOOD币 MSTR 纯比特币矿工 AI-BTC混合 玩家 加密投资 比特币财政 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2025年初至今回报率-比特币对加密股票 57% 33% 10% 3% 4% -6% -13% -20% -26% BTCRIOTCLSKMARAIRENCORZHOOD币MSTR 截至2025年5月18日来源：彭博，伯恩斯坦分析 加密现货ETFs 附表3：比特币现货ETF-每周资金流动 BTCETF流量（每周，亿美元） 3,3702,859 3,065 1,805 2,132 2,220 998 2,157 449 1,106 305 1,9641,757 560 744 934 604 309 250 204 173 16 (302) (138) (388) (600) (559) (799) (171) (858) (715) (2,619) 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 GBTC 持有 IBIT BRRR FBTC BTCW ARKB DEFI BITB BTC EZBC 净流量 BTCO 20/0911/1001/1122/1113/1203/0124/0114/0207/0328/0318/0409/05 截至2025年5月18日来源：彭博，伯恩斯坦分析 展品4：现货比特币ETF-流量和成交量 股票代码 发行人 流入2025年至今($百万)总流入($百万) 总金额（百万美元） 高端(%)资产($ 兆) BTC持有量(K) GBTC灰度 (1,494) (22,990) 128,087 0.05% 19,549 188 IBIT黑石集团 8,304 45,553 567,344 0.39% 65,722 632 FBTC忠实 (117) 11,727 134,730 0.31% 20,557 197 arkb21Sharesandark 167 2,616 41,208 0.29% 4,950 47 BITB按位 (150) 2,022 28,105 0.29% 3,972 38 EZBC富兰克林 (216) 251 3,758 0.34% 529 5 BTCO贝莱德和银河 (205) 111 7,409 0.04% 560 7 持有范克试剂 109 897 7,788 0.24% 1,533 15 BRRR女武神 (240) 279 2,678 0.28% 632 6 BTCW智慧树 (192) 38 4,602 0.25% 161 2 DEFI哈希dex (4) (7) 86 -0.40% 13 0 BTC灰度迷你 517 1,337 11,390 0.12% 4,486 43 总计 6,480 41,834 937,186 122,663 1,181 截至2025年5月18日来源：彭博，比特波，伯恩斯坦分析 附表5：以太坊现货ETF-每周资金流量 1,200 1,000 800 600 400 200 -(200) (400) ETHETF流量(每周,百万美元) 837855 515 467 349 420 212 63 139 157107 2 42 (9)(50) (72) (38) (26) (103) (82) (32) (38) (186) (46) (120) (190) (335) 15/1106/1227/1217/0107/0228/0221/0311/0402/05 ETHE ETHV ETHA 易泽 FETH QETH ETHW CETH ETH 净流量 截至2025年5月18日来源：彭博，伯恩斯坦分析 展示6：现货以太坊ETF-流量和交易量 股票代码 发行人 2025年至今✁流量（百万美元）总流量（百万美元） 总金额（百万美元） 高级(%) 资产（百万美元） ETHE 灰度 (689) (4,329) 21,363 0.07% 2,910 ETHA 黑石集团 739 4,264 33,359 0.38% 3,322 FETH 忠实 (181) 1,395 7,236 0.34% 1,024 ETHW 按位 (84) 317 1,490 0.40% 241 ETH 灰度-简易 35 636 10,535 0.04% 1,271 ETHV 万德 9 137 1,016 0.30% 118 易泽 富兰克林 2 40 315 0.32% 33 QETH 富达✲河 3 22 270 0.05% 22 CETH 21股 9 19 715 0.34% 23 总计 (157) 2,500 76,298 8,965 截至2025年5月18日来源：彭博，伯恩斯坦分析 第7展品：BTC财政库主导✁流动 顶级listedBTC基金持有者 BTC持币量（以BTC计） 比特币持有价值（百万美元） 资本流入2025年至今（百万美元） MSTR 568,840 59,220 11,440 特斯拉 11,509 1,198 - MetaPlanet 7,800 812 570 下一技术控股 5,833 607 160 SMLR 3,808 396 150 福达控股 1,490 155 40 KULR 670 70 45 区块链组 620 65 5012,455 加密公司MARA 48,237 5,022 RIOT 19,211 2,000 CLSK 12,101 1,260 HUT 10,264 1,069 币 9,267 965 块 8,584 894 Cango 2,945 307 其他已上市公司股东 35,800 3,727 总计 ~747,000 77,766 列上市公司持有✁比特币供应百分比 3.6% 来源：公司申报文件，比特波比特币主权财富基金，伯恩斯坦分析 旗舰报告 Coinbase:启动覆盖-美国伟大回归(PT$310):Coinbase（COIN）是全球最大✁美国加密货币交易所和加密