Jefferies 将 BP 的评级从“买入”下调至“持有”，并将目标价下调 29% 至 3.9 英镑/股。主要原因是下调了 2025 年和 2026 年的油价预期，导致 BP 的战略执行面临越来越多的风险。公司可能很快需要在降低杠杆率目标和暂停回购或减少上游增长野心之间做出选择。
核心观点：
- 资产负债表去杠杆化面临风险：BP 在该行业的杠杆率最高，包括混合债务和租赁，净债务/权益比高达 90%，而行业平均水平约为 33%。在当前宏观环境下，BP 的去杠杆化计划面临风险。在 65 美元/桶的油价下，BP 将比其 2025-2027 年计划产生约 80 亿美元的现金流少。这导致去杠杆化几乎完全依赖于 200 亿美元的剥离计划的执行，而全球经济不确定性增加了该计划的风险。在 65 美元/桶以下，BP 可能成为最早暂停回购的跨国石油公司。
- 重建上游需要时间：将资本支出重新聚焦于上游是正确的决定，但重建多年投资不足造成的损害需要时间。BP 拥有该行业最低的储量寿命（7.1 年），并且储量替换率最低（有机 basis，过去三年为 39%）。即使排除 ROSN 的影响，BP 在过去三年中拥有该行业最低的储量替换率。低回收率和低储量替换率表明上游业务无法维持增长和提取价值。
- 激进主义发挥了积极作用：Elliott 的参与使 BP 对杠杆率和剥离的关注更加集中，并促成了董事会变更。然而，低油价和高杠杆进一步降低了 BP 的选择权：管理层可能很快需要在增长和资产负债表之间做出选择。我们认为，短期内后者是股价的最佳选择，但这将进一步损害已经脆弱的上游投资组合。
- 并购角度被高估：最近几份报告（路透社）暗示 BP 可能成为行业整合的目标。Jefferies 认为这是一件相对低风险的事件，因为可能的买家数量有限，潜在的政府保护壁垒，其他大型跨国石油公司有限的兴趣和战略契合度，以及估值折让有限。
- 估值并不便宜：今年迄今为止，BP 的表现落后于其欧洲同行约 5%（基于总回报率）。然而，NTM 收入预期比该行业下跌了 9 个百分点以上，导致相对市盈率重新定价：目前为 14 倍，而欧洲行业为 11 倍（2025 年）。在 EV/DACF 方面，BP 与该行业持平，约为 6 倍。在 FCF 收益率方面，基于我们 2025 年和 2026 年的估计（有机 basis），BP 交易价格为 8.6%，而该行业为 6%（SHEL 为 7.2%）。
关键数据：
- 净债务/权益比：90%
- 储量寿命：7.1 年
- 储量替换率（有机 basis）：39%
- 目标价：3.9 英镑/股
- 收益率：8.6%
研究结论：
Jefferies 认为，BP 的股价短期内可能受益于其资产负债表，但长期来看，重建上游业务需要时间，而全球经济的不确定性也增加了其剥离计划的风险。因此，Jefferies 将 BP 的评级下调至“持有”，并将目标价下调至 3.9 英镑/股。
