政企业务翻倍,收入结构变化盈利承压-2025年一季报点评

核心观点与关键数据

• 评级与目标价：维持“增持”评级，目标价格为45.62元。预计2025-2027年公司营收分别为1317.75亿元、1464.21亿元和1671.87亿元，归母净利润分别为87.28亿元、92.74亿元和101.24亿元，EPS分别为1.82元、1.94元、2.12元。给予2025年PE为25倍，考虑业绩增速低于可比公司平均增速及估值折价，目标价为45.62元。
• 业绩表现：25Q1营收329.68亿元，同比+7.82%；归母净利润24.53亿元，同比-10.50%；扣非后归母净利润19.57亿元，同比-26.14%；毛利率34.27%，同比-7.75pct/环比+3.62pct；净利率7.44%，同比-1.52pct。
• 毛利率波动原因：第二增长曲线业务（尤其服务器）收入高速增长且占比提升，但服务器毛利率较低，导致整体毛利率波动较大。
• 政企业务增长：25Q1政企业务营收同比倍增，占比超20%。第二增长曲线业务营收占比超35%，其中智算服务器订货占比超60%。终端领域手机产品营收保持增长，云电脑产品销售加速。

研究结论

• 业务结构变化：公司积极拓展智算、AI终端等第二增长曲线业务，巩固网络业务基本盘，但服务器等低毛利率业务占比提升导致毛利率承压。
• 费用率管控：销售、管理、财务费用率分别同比+0.32pct、-0.85pct、-1.03%、-2.81pct，主要得益于员工薪酬及费用支出的精细化管控，2024年底员工总数同比-5%。
• 风险提示：市场竞争加剧、第二增长曲线业务增长不及预期、创新业务拓展不及预期。

财务预测表

| 年度 | 营收（亿元） | 归母净利润（亿元） | EPS（元） | |------------|--------------|-------------------|----------| | 2025 | 1317.75 | 87.28 | 1.82 | | 2026 | 1464.21 | 92.74 | 1.94 | | 2027 | 1671.87 | 101.24 | 2.12 |