麦克斯医疗：床位扩张热潮持续，维持持有评级

核心观点

• 业绩表现： Max Healthcare 2025年第四季度业绩符合预期，总收入同比增长26.8%，网络EBITDA同比增长25.6%。新医院（德里、 Lucknow、Nagpur和Noida）收入占总收入的约15%，EBITDA为6.6亿卢比，EBITDA利润率为18.6%。所有新医院持续改善盈利能力。
• 产能扩张： Max Healthcare继续进行床位扩张，以维持增长。大部分现有医院产能利用率均在70%以上。公司在第四季度达成协议，将在德里Pithampura建立一家200张床位的医院（预计在3-4年内完工）。此外，公司还购买了瓦西里现有医院旁边约1英亩的土地，计划进行140张床位的棕地扩张，将在未来30个月内将总床位数增加到527张。公司还计划在未来三个月内开始在Nanavati（268张床位）、Mohali（155张床位）和Smart Saket（400张床位）医院启动三个新的棕地塔楼。此外，公司还计划在2026财年扩大Lucknow和Gurugram Sector 56的产能（2026财年总床位数增加约1500张）。总体而言，Max Healthcare计划在2026-2028财年增加约4000张床位。
• 估值： 维持“持有”评级，目标价上调至1055卢比（从1010卢比上调）。公司当前的股价反映了以床位扩张为驱动的增长，我们认为未来几年新医院和成熟医院之间的混合将导致KPI（如ARPOB）有限提升，因此估值重估的空间有限。
• 风险： 下行风险包括运营成本上升、优化支付者组合的延迟、产能增加的延迟和海外患者数量的放缓、不利监管更新（例如，政府对程序或手术的价格控制）以及与合作伙伴医疗设施（PHFs）的协议条款发生不利变化。上行风险包括分配给机构患者的床位减少速度快于预期、ARPOB和入住率高于预期以及机构患者关税增长高于预期。