收入端
FY2025公司营业收入306亿元，同比增长13%，主要受益于医药平台业务的较快增长。具体分拆如下：
- 医药自营收入：261亿元，同比增长10%，主要由于自营B2C零售商品的SKU不断丰富（同比增长33.6%至123万）以及国补带动医疗器械增长。
- 电商平台服务收入：36亿元，同比增长54%，主要受益于健康类目广告业务的注入，平台商家数同比增长35%至4.83万，SKU同比增长91%至1.33亿。
- 医疗健康及数字化服务业务收入：8.9亿元，同比下降8%。
利润端
FY2025公司经调整净利润为19.5亿元，同比增长36%，经调净利率达到6.37%，同比+1pct，毛利率提升至24.3%，同比+2.5pct，主要是更高毛利的广告业务并表驱动。费用端：
- 履约费用率：8.4%，同比下降0.5pct，履约费用占自营业务收入的比例为9.8%，同比下降0.4pct，主要来自仓储、物流及客服等方面运营效率的提升。
- 销售费用率：7.4%，同比提升0.8pct。
- 管理费用率：1.3%，同比基本保持稳定。
- 研发费用率：2.4%，同比下降0.2pct，主要得益于成本控制和研发策略优化。
展望后续，公司仍具有销售和履约费用率的优化空间，盈利能力有望继续保持提升。
AI医疗探索
公司积极探索AI医疗，在医药搜推模型优化、大药房智慧供应链、商品智慧运营、智能客服等多场景下提升运营效率。一方面赋能消费者，建立AI驱动的商品搜索引擎；另一方面未来有望开发更多面向医生的AI知识平台产品，服务于医学知识交流等场景。
投资建议
消费者线上购药习惯逐渐形成，公司平台生态持续向好，经营效率不断提升。预计公司FY2026-FY2027年收入为335/364亿元，较上次-3%/-4%；预计公司FY2026-FY2027年经调净利润为23/28亿元，较上次调整-6%/-14%。主要考虑到激烈的行业竞争，新增预测FY2028年收入394亿元，经调净利润32亿元。目前股价对应FY2025 31xPE，维持“优于大市”评级。
风险提示
政策风险，行业竞争加剧风险，宏观经济系统性风险等。
