更新报告：收入增速符合预期，Q4指引增速放缓

新东方（EDU/9901）更新报告：买入评级

核心观点与业绩概览
新东方FY25Q3净收入同比-2.0%至11.8亿美元，剔除东方甄选自营及电商业务后实现+21.2%至10.38亿美元，符合业绩指引（+18%至+21%）。经营净利润1.25亿美元（+9.8%），除甄选经营净利润率12.1%（-1.9%），受高毛利率留学业务走低影响；Non-GAAP归母净利润1.13亿美元（-14.3%），主要因Wofe公司资金出境导致税率提升。

业务表现

• 留学业务：增速放缓，海外考试准备和出国咨询业务同比增长7.1%及21.4%，大学生及成人考试业务增长17.0%。
• 新业务：Q3整体营收同比增长34.5%，非学科类辅导报名人次增14.9%，智能学习系统及设备活跃付费用户达30.9万人次（+64.4%）。
• 网点扩张：达1189家，环比增16%，全年计划20-25%产能扩张。

未来展望

• FY25Q4指引：净营收11.0-11.3亿美元（+10%-13%），人民币收入增12%-15%；细分业务：海外考试准备和出国咨询+8%，高中业务+16-17%，教育新业务+32%-35%（人民币）。
• FY26预期：净营收增速与FY25Q4接近，网点同比增长10-15%。

研究结论与目标价
考虑宏观环境对留学业务影响及新业务高基数增长放缓，调整收入利润预期。公司持续推进降本增效，除甄选Non-GAAP净利润率有望改善。DCF测算下（WACC 12%，永续增长0%），目标价64.3美元/50.3港元，维持买入评级。

关键数据

• 收入预测：2023-2027年分别为2998、4314、4837、5494、6049百万美元。
• Non-GAAP EPS：2023-2027年分别为0.15、0.23、0.28、0.34、0.40美元。
• 主要股东：俞敏洪（12.2%）。