涪陵榨菜（002507）：2025年第一季度运营平淡，并购将支持外部扩张

Fuling Zhacai 的 2025 年第一季度业绩表现温和，收入同比下降 4.8%，主要受淡季低库存运营影响。公司目标 2025 年收入增长 8%，有机增长驱动因素包括：1）受 2024 年价格/渠道/竞争策略推动的榨菜销量和价格回升，以及品牌销售整合模式下持续的地推投入；2）自 2024 年下半年起加大萝卜和芸豆产品推广力度；3）餐饮渠道持续扩张带来的增量增长。利润方面，2025 年第一季度毛利率上升 3.8 个百分点至 56.0%，主要因芥末采购成本降低；销售/管理/财务费用率分别上升 0.7 个百分点/持平/上升 1.3 个百分点，品牌销售整合策略下费用率温和增长；归属净利润率提升 1.9 个百分点至 38.2%。预计新季芥末持续的低采购成本，以及可能为提升市场份额和收入而进行的投入，将在规模扩张支撑下推动利润持续增长。

公司计划通过发行股份和现金支付方式收购味之秘 51% 股权，味之秘专注于川味复合调味料（包括火锅底料和中餐调味料）的定制研发、灵活生产和销售服务，服务于包括三全联合和圆缘在内的上万家餐饮终端客户。味之秘 2023/2024 年收入分别为 2.8/2.7 亿元，净利润分别为 0.41/0.40 亿元，净利润率分别为 14.3%/14.9%。预计两家公司在渠道合作和产品拓展方面形成协同效应。

维持“买入”评级，预计 2025/2026/2027 年每股收益分别为 0.75/0.82/0.89 元，给予 2025 年 22 倍市盈率，目标价 16.50 元。风险提示：原材料价格波动；宏观经济表现不及预期；行业竞争加剧。